AD
十个月，足以孕育出新的生命，但对一些上市公司来说，却连一份能过“第一道关”的重组方案都还“难产”。沪市公司中，就有那么几家重组“钉子户”，停牌长达十个月至一年，其间都被上交所反复问询，而在跨年度的僵持后，多数还是难以跨越监管边界，不得不于近日终止重组并复牌，如宁波富邦(600768,股吧)、江泉实业(600212,股吧)。这一“钉子户”阵营瓦解的背后，是一条明确的监管信号，即对“类借壳”重组——此路不通。
一线监管“规范”重组格局
3月14日，停牌近一年的宁波富邦终止重组复牌，至此，精达股份(600577,股吧)、江泉实业等超长期停牌的沪市重组案例几乎均在一季度结束前迎来复牌时刻。它们中的大部分自动选择终止重组，少数则承认构成重组上市以换取继续推进的机会。
这些公司个案背后有一个市场共同关注的大背景。
去年9月初正式实施的重组新规，极大地改变了重组生态。其最大的“撒手锏”在于严格重组上市的认定标准，堵截了“类借壳”的监管套利。重组新规对认定重组上市的资产类指标予以全面细化，设置“五加二”（即资产、净资产、营收、净利润、新增股份达到100%红线，以及主业变更、兜底条款）维度，各方面均不触发新规的可能性极低。
“上述案例的诸多控制权不变设计能够代表时下的主流和典型手法，通过一线问询的实践，监管已经对这些问题有了明确态度。”该人士分析。
“原来的重组监管偏向于以信息披露为抓手的轻触式监管，但是这些案例，无一例外对是否构成重组上市进行了实质问询，带有明确的监管判断和价值取向。并购重组不能成为自娱自乐的资本游戏，应当实实在在为上市公司做大做强主业服务。”上交所上市公司监管相关负责人表示。
大股东不变=实控人不变？
新复牌的江泉实业于2016年7月26日发布重组预案，拟置出以铁路和热电相关资产及负债为主体的资产包，与作价22亿的瑞福锂业100%股权等值部分进行置换，据测算，置入资产占上市公司资产总额比重达292.96%。交易完成后（考虑配套募资），上市公司大股东宁波顺辰及其一致行动人持股比例由13.37%降为12.49%，瑞福锂业大股东自然人王明悦及其一致行动人持股比例达到8.26%。方案称，由于公司大股东未发生改变，因此该重组不构成借壳。
但最具争议的是，剔除上市公司原大股东通过配套募资巩固控制权的增持比例后，其持股比例9.35%，与王明悦方面比例8.26%极为接近。
因为这份重组方案，江泉实业遭到三次问询，公司的“控制力”问题都是问询重点。
三次问询之下，江泉实业还“忍痛”将重组方案进行了修改，包括将购买瑞福锂业股权比例由100%调整为67.78%，配套募资调低至不超过4.42亿元等。剔除配套募资后，上市公司控股股东方面持股比例为10.65%，王明悦方面合计持股比例为4.44%。
即使如此，3月9日，江泉实业宣布终止重组。
“案例中，虽然都通过各种方法保持了第一大股东不变，但对于什么是控制权变化，监管并不单纯关注表面的持股比例多少，关键在于整个控制权结构是否会发生变化，单方面认为第一大股东不变就是控制权不变，是站不住脚的。”相关投行人士分析。
摇摆不定的表决权
今年2月15日，四通股份(603838,股吧)宣布终止重组并复牌，终结了长期停牌。
据公司原方案，为了不触发实际控制人变更，十位标的公司股东（即“财务投资人”），承诺无条件且不可撤销地放弃（通过重组）所获公司股份的表决权、提名权、提案权等，且不提名、推荐任何董事、高管人选。
这一做法的合理性和动机两度遭到问询，其关键即公司“是否存在规避重组上市认定标准的风险”。在交易所二次问询后，该重组方案于去年10月中旬进行了修订，进一步稳固控股权。包括十名标的公司股东保留所持股份对应的表决权、提名权等权利，并都被纳入到利润补偿主体；上市公司实际控制人与三名老股东分别签署了《投票表决权委托协议》，使得交易完成后实际控制人所持表决权比例增至30.45%，上市公司实际控制人出具了《关于维持并保证上市公司控制权的承诺》，前述财务投资人则出具《关于不谋求上市公司控制权的承诺》。
“这种表决权安排，纸面的承诺函，负面效果已经为市场所广泛知悉，监管自然也会考虑到风险，通过各种协议方式搭建的控制权结构，虽然精巧，但是也脆弱易变。”有接近监管层的人士表示。
突击“瘦身”失灵
刻意降低重组方未来持股比例的“突击瘦身”或者突击入股（如认购配套募资）提升大股东方面的持股比例，也是常见套路。前者通常会遭到监管的严加盘问，而对于后者，证监会亦以问答的方式明确规定了需剔除计算，因此，这种人为调节重组各方持股比例的做法“冲关”成功率甚微。
精达股份于去年9月30日披露重组预案，原计划拟向香港高锐等多方以发行股份及支付现金的方式，分别作价60亿元、900万元收购高锐视讯100%股权和Enablence 5.89%的股权，同时拟配套募资不超过22.5亿元。
期末总资产不到45亿的精达股份收购作价60亿元的高锐视讯，但标的资产的控制者并没有借此“掌权”上市公司，原因是公司停牌期间，标的资产经历了多次股权转让，高锐视讯的大股东香港高锐持股比例由将近99%锐减至30.04%。
在上交所的重组问询中，这种“瘦身”遭到直接问询。问询函直接要求公司披露停牌后香港高锐转让标的资产股权导致其持股比例大幅下降的原因，是否为分散其在高锐视讯中的持股比例，从而规避重组上市。与此同时，精达股份还需回应若本次交易被认定为重组上市，高锐视讯是否符合《首发办法》规定的发行条件。
今年3月2日，公司复牌并将方案进行了调整，取消了配套募资以及对Enablence 5.89%股权的购买。公司特别指出，“公司董事会同意按照重组上市的标准来进行本次重大资产重组。”
随着越来越多“拉锯战”的结束，一线监管对重组上市的立场已清晰地呈现在市场面前。“从2017年以来上市公司新披露的重组预案看，围绕主业和产业链实施的重组，已成为主流。可以预见，拥有优质资产和真正产生主业协同效应的重组，将得到鼓励和支持；而单纯以套利为目标，指望通过重组和炒壳赚"快钱"，将处处受限，难以为继。”相关投行人士分析。（上证）
