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■环球资本连线（５６）■主持人 范媛
■本期嘉宾 杜厚良（ＢｌａｃｋＰｕｍａ Ｃａｐｉｔａｌ(穴黑豹资本?雪联合创始人）
距离阿里巴巴敲响纽交所的大钟进入倒计时之际，在这个全球财经界共同关注的重磅新闻中，除了阿里最高将达到１６９８亿美元市值、马云给投资者的信中出现了２４次“生态系统”、８００名投资人在路演第一天吃盒饭外，还有更加重要的信息是不该被忽略的。本期特别邀请服务华人美股投资者的ＢｌａｃｋＰｕｍａ Ｃａｐｉｔａｌ?穴黑豹资本?雪联合创始人、美股分析师杜厚良在美国为我们带来最前沿的解读。
反传统的市商布局
范媛：如果把ＩＰＯ比作一场足球赛，那么阿里已经把前锋后卫布局完成，阿里再次反传统，没有指定一两家承销商牵头，而是指定瑞士信贷集团、德意志银行、高盛集团、摩根大通以及摩根士丹利作为地位平等的交易承销商，同时让高盛充当了稳定市场经理人，在之前的推特公司上市交易中被指派为 “指定做市商”的巴克莱银行在阿里巴巴的上市交易中负责协调在纽约证券交易所的交易员。您对于阿里的这种布局怎么看？
杜厚良：在最新的招股说明书中，阿里巴巴指定了瑞信、摩根士丹利、摩根大通、高盛、德意志银行和花旗作为主承销商。另有中银国际、中金公司、星展银行、汇丰银行等１４家国内外知名大投行也加入了此次的承销计划。在此次承销中，阿里巴巴委派了两个特别的角色：高盛作为稳定市场经理人，负责稳定阿里巴巴股票的早期交易；因为在Ｔｗｉｔｔｅｒ上市时作为市商的出色表现，巴克莱虽然不是承销商之一，但是被任命为此次阿里上市的市商，负责在交易所内进行交易员之间的协调工作。稳定市场经理人，顾名思义，就是在阿里巴巴早期的交易过程中，有权决定是否在市场中买进或投放超额认购的股票，在支撑股价不跌破发行价的同时，适当地增加股票在市场中的流动性。
虽然摩根士丹利、摩根大通、花旗、美国银行等投行在规模上与高盛不相上下，但在我们金融从业人员的眼中，高盛在华尔街的力量和能力确实是独一无二的。因此，阿里巴巴此次把最重要的角色交给了高盛，目的就是为了避免再次出现Ｆａｃｅｂｏｏｋ ＩＰＯ时的悲剧，Ｆａｃｅｂｏｏｋ上市半年内，股价最多跌至发行价的百分之五十以下，部分业内人士认为与高盛没有作为承销商有一定关联。
据路透社的最新消息，阿里巴巴首轮路演启动仅两天就拿到了足够的认购额。投资者认购的火爆可能会让阿里巴巴的融资规模从２１１亿美元上调到２４３亿美元，另外在本月１８日最终定价时，最终ＩＰＯ的价格可能会高于目前的６０—６６美元／股这个区间。
六次修改招股书的意图
范媛：阿里巴巴这次向美国证券交易委员会?穴ＳＥＣ?雪更新招股书，已经是其第六次更新招股书。六次修改招股书，能否看出其背后的一个脉络和意图？
杜厚良：阿里巴巴此次上市之路是曲折的，由于阿里巴巴的合伙人制度未能与港交所达成一致，阿里巴巴于今年的３月份宣布启动在美国上市的事宜，前后六次修改招股书，定价由最开始的４０—５６美元／股上升到最新的６０—６６美元／股。
屡次修改招股书的背后，一方面是为了让投资者更全面地了解公司的近况，包括理清与小微金融的关系和披露雅虎调降欲出售股份的规模，另一方面也是阿里希望用自身的快速发展和超出预期的营收报告来提振投资者的信心，更准确地体现公司的价值。
阿里未来的成长性
范媛：根据这次的招股书和第二季度财报分析，阿里的市盈率是多少？在美国市场中，与同行业比较，这样的一个市盈率是否过高？您认为阿里未来的成长性能否支撑住这样的一个市盈率？
杜厚良：根据此次的招股书中第二季度的财报分析以及我们对阿里巴巴未来营收的预期进行估值，６３美元／股的中间值代表着２５倍的２０１５年每股收益，处于唯品会４０倍的２０１５年每股收益和Ｅｂａｙ１５倍的２０１５年每股收益之间（亚马逊和京东虽然同为电商，但因为这两个公司目前还未盈利，无法用市盈率来进行比较）。如果用更准确的ＰＥＧ（市盈率与增长比率）估值，阿里巴巴在２０１５年的ＰＥＧ值为０．５，对比唯品会的０．７以及Ｅｂａｙ的１．１，显然６３美元／股的估值还处于被低估的状态。考虑阿里巴巴健康的现金流、强劲的利润率、乐观的增长趋势以及在小微金融的股份，从中长期的角度来看，我们觉得阿里巴巴还是有较大的向上空间。此外，截至２０１４年６月３０日，阿里巴巴的活跃用户从２０１２年中旬的１．３３亿人增长到２．７９亿人，稳定保持了每个季度活跃用户环比１０％的增长率，随着电商在中国进一步的普及以及阿里巴巴全球化的扩张，我们预计这个趋势会在未来几年内持续。
阿里上市后会怎么走
范媛：曾经设计了“打新”阿里产品的嘉实基金(博客,微博)，叫停了这个产品，对此给出的解释是“目前阿里的ＩＰＯ被炒得太热了，这会给上市后的股价带来很多不确定性因素，基于稳健，我们决定停止这个专户。”从现在路演之初的情形看，比较分化，一是机构投资人参与路演热情比较高，二是美股散户对阿里兴趣不大。为什么会出现这种差别，您觉得阿里上市后会怎么走？
杜厚良：我个人认为，此观点背后的主要原因可能是美国的散户投资者对阿里巴巴的业务模式和影响力没有很直观地把握，毕竟阿里巴巴主营业务淘宝的主要市场在中国。但是据我们团队观察，在美国股民最活跃的社交平台Ｔｗｉｔｔｅｒ中，平均每分钟就有５—１０条关于阿里巴巴的讨论，对于一个还未上市的外国公司来说，这种讨论量是惊人的。我觉得这个数据至少在一定程度上说明了美国散户投资者对阿里巴巴上市的重视程度，至少对这样一个“庞然大物”还是非常好奇的。
