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韩会师：结汇率上升不代表升值预期增强
提供者 韩会师 | 2020年6月15日 09:13
在涉及人民币汇率的研究报告里，经常会看到“结汇率”这个概念。
结汇率=银行代客结汇规模÷银行代客涉外外汇收款规模
研究人员经常将这个指标的变动与市场情绪联系在一起，甚至将其看做判断市场走势的一个重要依据。
从结汇率的计算公式上看，似乎道理明摆着：结汇率上升就是人们愿意将更多的外汇卖掉，这背后很可能就是升值预期在增强，反过来就是升值预期在下降或者贬值预期在增强。
但正如笔者在上一篇文章《您对远期结售汇的误解有多深》中所指出的：搞清楚一个看似简单的概念其实往往不容易，即使这个概念我们已经用了很久。
下面笔者就具体解释一下，为什么不能将结汇率的波动简单地和升贬值预期联系在一起。
先解释一下结汇率涉及的另一个概念——银行代客涉外收付款。它指的是境内非银行居民机构和个人(统称非银行部门)通过境内银行与非居民机构和个人之间发生的收付款，但不包括现钞收付。
这个概念有两个关键点：一是代客；二是居民机构。
既然是代客涉外收付款，就意味着与银行自身的涉外收付款行为无关。比如工行对海外的股东支付股息，或者建行的海外子公司将利润汇回母行，这些都属于银行自身的涉外收付款，不在统计范围之内。
将银行自身的收付款数据排除在外最大的好处是可以尽可能聚焦于一般的企业和个人的行为，他们在外汇市场的操作与市场预期的变化关系更为密切。这一点很重要，我们通过银行结售汇数据观察市场情绪时，也最好将银行自身结售汇数据剔除，主要看银行代客结售汇。
居民机构指的是依照中国法律、法规在中国境内成立、或者实际管理机构在中国境内的机构。比如，通用汽车（中国）公司就是我国的居民机构，在开曼群岛、百慕大群岛等地注册，但实际管理机构在我国境内的公司，也是我国的居民机构。
只要是居民机构和非居民机构之间通过境内银行发生的收付款行为，无论是跨境的还是境内的交易都要统计在内。
您没看错，不仅跨境的交易（比如进出口的货款收支）要统计，即使交易发生在境内，只要是居民机构和非居民机构之间发生的收付款，也属于涉外收付款。比如外国驻华大使馆替员工支付的房租就属于涉外收付款的统计范畴。
银行代客涉外收付款中既有人民币也有外币，既然我们讨论的是结汇率，自然是只有收到外汇才涉及到结汇问题，所以在结汇率的计算公式中，使用的是银行代客涉外外汇收款数据。
如果我们不做深入思考，很容易得出如下结论：银行代客涉外外汇收款总额中结汇的规模越大自然就意味着大家越想拿着人民币，当然就是人民币升值预期越强。
所以我们经常看到研究报告里有类似下文的表述，“本月结汇率较上月上升3个百分点，显示人民币升值预期有所增强”。
但仔细一想，就会发现有问题。
因为即使是在贬值预期占主导的时候，市场中也会有人结汇，而且结汇率一定是波动的。这时结汇率上升一点或者下降一点是不改变贬值预期居于主导地位这一客观事实的，此时结汇率的波动就不能作为判断市场情绪的有力工具。
看一个具体的案例就清楚了。众所周知，2015年8.11汇改启动后，人民币贬值预期骤然升温。8、9、10、11四个月的结汇率分别为69.6%、62.1%、59.2%和61.6%。在这个先下降后反弹的过程中，贬值预期一直都是比较强的，我们肯定不能因为11月份的结汇率环比上升了2.4个百分点就说人民币升值预期有所增强。
换句话说，结汇率必须达到一定的水平才能与升值预期联系到一起。这就像60分的及格线。在60分以上，我们说成绩好坏才有意义。如果是在及格线以下，50分和40分的区别不大，因为大家都要重修或者补考。
那么就结汇率而言，达到多高才能和升值预期联系在一起呢？
这个实在是难以依据模型进行精准测度，只能根据历史经验进行判断。笔者个人感觉，结汇率至少要达到70%才能说市场有比较强的升值预期。
原因不复杂，在人民币升值预期比较明确的年份，结汇率基本维持在70%以上，但在人民币贬值预期占主导的年份，结汇率基本在70%以下。
例如，2010-2013的结汇率分别为71.6%、72.8%、68.8%和72.4%。其实不仅是年份数据，2010、2011和2013年，只有零星月份的结汇率在70%以下。
2012年的结汇率曾跌至70%以下，那一年恰好是人民币升值过程中的一段中途刹车期。
2012年，受欧债危机不断扩散的影响，我国经济也受到一定冲击，当年我国出口同比增速仅为7.9%（美元计价），同比下降12.4个百分点。
在这个大背景下，人民币贬值预期在2012年曾经出现阶段性的抬头，人民币对美元当年最大贬值幅度达到1.6%。经历过最近几年的贬值之后，您可能觉得1.6%的贬值幅度没什么大不了。但经历过2010-2013年那一段历史的朋友应该能够深刻感受到，在人民币一年年持续攀升的过程中，这看似不足挂齿的1.6%贬值幅度绝对是件大事。
简而言之，在人民币升值过程中，只有2012年出现过人民币阶段性的贬值预期和贬值行情，结汇率就恰好跌到了70%以下。
再看人民币的贬值阶段。2015年，人民币的贬值趋势得到确立。2015年至今，结汇率的年度数据一直在70%以下，波动区间在59%-68%，只有零星月份的结汇率能够达到70%以上。同期人民币对美元总体处于贬值态势，贬值预期的强度虽然有比较大的波动，但没有趋同的升值预期应该是市场共识。
所以，总体上看，根据历史经验，如果结汇率不能达到70%以上，市场对人民币可能就不存在比较明显的升值预期。70%以下的结汇率只存在贬值预期强弱的区别。
回到当下，2020年前1-4月的结汇率总体水平大约为66%，比2019年全年64%的水平要好一些。但根据前文所述，我们恐怕不能据此得出人民币升值预期有所增强的结论，顶多是贬值预期有所淡化。
现在我们把问题再深入一步。
可能有的朋友已经有疑问了：为什么即使在人民币贬值预期很强的时候结汇率的数据似乎也不低？比如2015年至今，结汇率的年度数据最低也在59%以上。众多不署名的网络舆论不是经常说贬值预期强的时候没人愿意结汇吗？这到底是是怎么回事？
主要原因可能有以下三个：
一是出口企业必须将大部分外汇收入结汇。出口是我国外汇收入最重要的来源，但出口企业的总体利润水平并不高。关于出口企业的利润率有不同的调查数据，但比较公认的是，如果净利润率能达到5%以上，就是相当不错的了。较低的盈利能力意味着即使人民币有贬值预期，企业也必须将大部分外汇收入结汇，否则维持企业运转就会出问题。
二是来华投资企业不会长时间持有外汇。外商来华投资是另一个比较重要的外汇来源。来华投资企业如果不结汇就没办法在国内拓展业务，即使他们认为人民币可能出现阶段性贬值，也不太可能长时间将汇入的外汇留在账户上睡觉。因为建厂、投产、雇工等等事项都是有时间计划的，企业不太可能为了赌一把货币汇兑上的收益而打乱自己的长期投资计划。如果他们真想赌，只需要推迟资金汇入时间就可以了。所以，已经进来的钱绝大部分是必须要尽快花出去的。
三是个人投资者持有外汇的机会成本很高。持有外汇（主要是美元）就代表放弃持有人民币的收益，这是个经常被网络舆论忽视的常识。只有在公众确信人民币的贬值幅度一定会大幅度超过人民币与美元的息差时，才可能大规模抢购美元。在笔者印象中，2015年以来，人民币理财产品的收益率虽然波动很大，但与同期限的美元产品比起来，年化收益率差距最大的时候可以达到4-5个百分点。人民币贬值最厉害的2015和2016年，对美元分别贬值了4.5%和6.6%。这就意味着持有美元获得超额收益的概率并不高，而且所谓的超额收益在绝对值上也没有特别大的吸引力。
在以上因素作用下，就算是在人民币贬值预期比较强烈的时候，结汇市场也不会死掉，并且结汇率数据也不会跌得很低。
但同时我们也要看到，结汇率在超过70%以后，即使升值预期比较强烈，也很难继续大幅度攀升。2010年以来，结汇率的年度数据最高也不超过73%，即使是更高频的月度数据，超过75%的月份也只有10个。
这是为什么？
可能主要有两个原因。
一是部分企业有留存部分外汇收入的需要。我国作为世界工厂，特点就是大进大出，大量企业既有外汇收入也有外汇支出。对于收汇后不久就可能有外汇支出的企业而言，汇率波动的高度不确定性是一个很大的挑战。就算大家都认为人民币会升值，升值的节奏也是难以把握的，万一今天结汇了，一个月后需要购汇时人民币恰好贬一波，财务总监绝对会被老板骂死。最稳妥的策略一定是留下部分外汇收入不结汇。
二是部分个人有分散投资的需要。这很好理解，我们身边的朋友可能就有这种需求，这类个人是不在意持有外汇的利息损失的，人家纯粹就是不想把鸡蛋放在一个篮子里。
强调一下，随着外汇市场监管政策、国际市场环境等因素的变化，企业和个人的结售汇行为也会随之变化，70%这个根据历史经验得出的升值预期及格线也可能会随之变化。但至少历史经验告诉我们，在使用结汇率这个指标衡量市场预期时，千万不能简单地进行数据比大小。如果都是在及格线以下，不过是五十步笑百步。
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