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中国大型投行中金公司发布中国利率策略双周报认为，资金和流动性会先紧而后松，“先紧”过程可能局部负面冲击债市，尤其是与流动性更为相关的中短期品种，但“后松”过程对债市则是重大利好，中长期债券将会受益，利空会转化为利多，空即是多。
**去库存周期再临**
目前市场对于长期的杠杆周期和中期的产能周期的认识已基本趋于一致，即负债率过高和产能过剩两大因素从中长期看将持续抑制经济的复苏，在企业完成一轮去杠杆和产能淘汰之前我们很难看到经济的趋势性复苏。
不过，反映短期库存周期的指标传达出的信息还不太一致。如果从中采PMI 库存指标和工业企业库存同比增速看，去年似乎一直处于去库存周期，目前库存有见底回升的迹象，似乎有进入再库存周期的可能。
但是从工业品价格来看，目前去库存的迹象又十分明显，尤其是投入价格回升的情况下出厂价格仍然进一步下降，采购量也出现收缩。
我们认为更合理的是观察工业企业产成品库存的趋势项环比，该指标在经历了去年下半年的回升后，今年一季度已经开始回落，显示企业进入新一轮去杠杆周期。
结合工业企业营业收入的趋势项环比，我们能更加清楚地看到需求已经先于库存放缓，这使得对企业进入新一轮去库存周期的判断更加可靠。
目前需求增速仍然远低于库存增速，显示新一轮去库存周期持续的时间将会比上一轮更长，至少在今年之内企业都将处于去库存周期之中。
**数据前瞻**
4 月份经济数据将呈以下特征：通胀方面，需求疲软导致企业主动降价去库存，PPI 同比跌幅将进一步扩大至2.9%。
蔬菜价格的季节性回落带动整体食品环比下跌-0.8%，PPI 同比跌幅持续扩大将逐步向耐用消费品传导，上月油价下调的滞后影响也将使5 月油价相关分项的环比与去年持平，不过与房价相关分项由于去年同期环比涨幅相对较小，同比可能继续小幅上升。
综合来看，预计5 月份非食品环比在0~0.1%附近，整体CPI 同比为2.4%~2.5%。
增长方面，去库存初期工业增速暂不会出现大幅回落，预计工业增速下降至9%；海关监管加强导致进出口增速同时大幅下滑，分别为5.4%和4.8%，贸易顺差扩大至200 亿；
三大行业投资的投资增速均缺乏支撑，累计投资增速回落至20.1%；消费增速受家电促销和低基数效应影响暂时企稳在12.8%。
流动性层面，尽管贷款增量可能高于上月，预计为8,700 亿，但对套利行为监管加强使得社会融资增量下降至1.4 万亿；M2 与广义M2 增速逐渐趋于一致，显示脱媒化目前暂时处于平衡状态。
贷款、外汇占款和有价证券及投资的增量都高于去年同期，我们预计5月份广义M2 增速将比4月份进一步上升，相应地M2 增速也有望继续提高至16.5%。
**空即是多**
今年中国出现了两大背离，一个背离是金融套利导致货币增速虚高与疲弱的经济基本面形成了背离；另一个背离是在济相对疲弱以及美元走强的情况下，人民币相对于美元和一篮子货币持续升值。这两大背离都导致了资金面的相对宽松。
后续来看，对于前一个背离，监管机构会出台相应的政策来限制金融套利，货币增速后续可能逐步回落。后一个背离，国内经济基本面的相对疲弱以及美元的走强可能引发市场自动的调节。
两大背离的纠正可能引发货币和流动性的收缩，前者是对广义流动性的收缩；后者是对狭义流动性的收缩。
但流动性的收缩对经济的负面冲击以及对通胀的压制使得央行在利率和数量调控政策层面具备了放松基础，会触发央行在货币政策层面的主动放松。
从这个意义上而言，资金和流动性会先紧而后松，紧是为松奠定基础的。对债券市场而言，“先紧”的过程对债市可能有局部的负面冲击，尤其是与流动性更为相关的中短期品种；
但“后松”的过程对债市则是重大的利好，中长期债券将会从中受益，利空会转化为利多，空即是多。(完)
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