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经济会过热吗？
提供者 屈庆 | 2020年11月24日 08:26
1、市场回顾与展望：经济会过热吗？
周一利率明显下行，周末金稳会对信用债违约的问题做出了最新的表态，表示秉持“零容忍”态度，维护市场公平和秩序。要依法严肃查处欺诈发行、虚假信息披露、恶意转移资产、挪用发行资金等各类违法违规行为，严厉处罚各种“逃废债”行为，保护投资人合法权益。这一表态缓和了信用债违约的短期压力，避免流动性进一步的冲击，加上央行净投放流动性，所以利率出现回落。对于后期市场，我们认为：
（1）短期内，前期信用风险恶化引发的流动性风险，并导致利率债收益率反弹，后期面临一定的修复行情。中期内，信用违约是否缓和取决于经济的改善程度和企业信用资质的改善。由于这一轮疫情以来，各个主体的宏观杠杆率都出现明显的上升。一旦明年政策开始退出，那么企业的违约压力可能还会增加，所以还不能乐观的认为中期内信用风险会缓和。如果政策上关注恶意逃废债，依然有助于缓和信用债无序违约进而引发流动性风险的压力。如果信用风险增加的同时，并不引发流动性风险，那么利率债的环境会更为有利。
（2）周期股似乎在预期经济向好甚至是过热，是否过于乐观？周一周期股表现较好，其中煤炭，有色，钢铁等涨幅居前。周期股的强劲反弹，一方面体现市场对经济复苏的预期，甚至是预期经济有过热的预期；另外一方面也是机构从高估值成长股转向低估值周期股的结果。那么问题在于，股市的预期对债券市场会有什么影响？逻辑上看，此前债券利率已经充分反弹，本身就是对经济复苏预期打的很满，所以股市的反弹暂时还不会冲击债券市场。但是如果股市持续反弹，肯定也会在某个阶段强化市场对经济的乐观预期，进而对债券形成压力。
那么问题在于，经济是否会过热？我们认为不会。
首先，疫情以后经济改善来自下面几个原因：第一，国外疫情严重后的国产替代，从进出口数据很好可以得到验证。但是如果国外疫情控制住，出口景气度也就会开始下降。第二，疫情后房地产和汽车的改善。房地产受到调控的影响，即使景气度不会很快下降，但高景气度难以持续。汽车方面，过去几年的规律是如果当年受到刺激，汽车销售反弹，那么会透支未来需求的释放，下一年的汽车销售就表现的不好。第三，目前更大的问题在于消费回暖较慢，从数据看，消费恢复的速度要远远慢于生产端数据。消费恢复的慢和疫情对经济的深层次的冲击相关。因此，虽然经济从疫情后逐步恢复，但是内生动力不够强，也限制了经济可能过热的风险。
其次，如果明年刺激政策逐步退出，经济也很难过热，甚至不排除再度回落的可能。疫情后，经济能快速恢复，得益于政策的刺激，也是在这个背景下，宏观杠杆率再创新高。但这显然是不可持续的，未来政策退出是大概率，只是退出节奏的区别。
最后，从全球看，疫情前，全球经济已经面临重重压力，而疫情期间，各位财政和货币空间已经使用殆尽。这种情况下，经济要出现过热还是非常难的事情。
所以，我们认为经济难以过热，而最近股市周期股的强劲反弹，是不是存在对宏观经济过于乐观的预期，值得商榷。
整体而言，周一利率的大幅下行主要是因为短期内信用违约缓和后的利率修复行情。当然，目前债券市场也存在一些隐忧，例如存单利率还在持续上行，股市周期股的暴涨也隐含了市场对经济乐观甚至过热的预期。整体而言，我们认为目前债券市场还是区间波动为主，利率在这个位置也在寻顶的过程中。我们建议，配置盘不悲观，交易盘不激进。
2、周一早盘市场策略
周末消息面来看，海外方面主要关注美联储主席有关退还未使用资金给财政部的表态，联合国贸发会和WTO对四季度货物贸易增长放缓和经济萎缩的警告，以及欧佩克有望延长现有减产协议3个月。国内方面则主要关注金稳委会议强调维护债券市场稳定，严厉打击债券发行各类违法违规行为，严厉处罚逃废债，上交所已依法对华晨集团展开立案调查；总理主持召开经济形势部分地方政府负责人视频座谈会，强调要保持政策可持续性，稳定市场预期；以及国内秋冬疫情再次出现点状传播。本周需要重点关注冀中能源到期债券的偿付情况，合计3000亿逆回购到期央行的对冲情况，以及欧美各国11月PMI和美国10月经济数据的情况。
交易策略方面，随着政策维稳意图的明朗，短期信用风险的担忧有望边际缓和，有利于信用债市场的稳定和利率债市场交易情绪的修复，短期来看利率存在一定的回落空间，可适度介入交易。不过从中期来看，需关注11月高频数据的显著回暖带来的经济数据超预期风险，银行负债端持续收紧带来的存单利率进一步上调风险，不可对利率回落的空间过于乐观，仍应以区间震荡的基本判断指导交易行为。
3、周一午盘市场综述
上午利率整体呈现震荡下行走势，早盘受周末监管密集发声维稳信用债市场影响，信用风险担忧缓和带动市场交易情绪有所回暖，利率逐步下行。随后股市逐步走高，带动市场风险偏好有所升温，利率略有反弹。综合来看，上午长端活跃券利率普遍较上周五估值下行3bp左右，中短端活跃券普遍下行3-5bp不等。
展望未来，随着监管维稳背景下信用风险担忧降温，信用风险引发流动性风险的可能性暂时消除，有利于利率调整压力的缓和，经历了上周的快速调整后，利率有望回落。但考虑到近期高频数据的持续向好和股市风险偏好的回升，对利率回落的空间也不可过于乐观。在市场上尚未出现新的驱动因素的背景下，利率区间波动的格局有望延续。
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