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商品落，通胀预期减弱，利率有望再下一城
提供者 屈庆 | 2020年12月24日 08:27
1、市场回顾与展望
资金方面，早盘央行继续进行100亿7天逆回购和1000亿14天逆回购操作，有100亿逆回购到期，净投放1000亿元，年内资金面极度宽松，隔夜加权利率回落至0.6%以下，但跨年资金加权利率仍在2.8%以上。现券方面，今日利率整体呈现先下后上的格局，早盘受央行公开市场继续净投放流动性和商品期货继续大跌影响，利率基本平开后有所下行；随后受股市拉升带动风险偏好回升影响，利率略有反弹。午后股债跷跷板效应仍是左右市场的主导因素，股市先跌后涨带动利率先下后上。全天来看，除个别期限活跃券小幅上行1bp左右，各期限活跃券利率普遍下行1bp左右。
随着近期利率的快速持续下行，市场情绪也开始出现一些边际变化，导致今日利率下行速度不如前几日。
（1）前期商品期货大幅上涨，引发了市场对通货膨胀的担心，也成为一度压制利率下行的主要因素。最近几天，商品期货开始明显下降，虽然还不能就此判断商品期货处于下行的趋势，但是短期内的下跌也会缓和市场的通胀预期，叠加央行对流动性的呵护，我们认为利率有望进一步下行。
在市场一致预期明年经济前高后低，供给下降的情况下，机构的抢跑行为也是必然。目前市场预期明年信贷和社融增速会缓慢回落，而央行也暂时无加息的理由，这样的环境利于利率债利率的下行。虽然利率有所回落，但目前绝对水平仍不低，我们建议机构可以加大配置的力度，手里一定要有仓位，避免踏空行情的风险。
（2）最近利率下行较快后，市场上也存在一些担心，需要关注：
首先，利率对资金面宽松已经出现钝化。连日来随着央行在公开市场的持续净投放，资金利率不断创下新低，今日隔夜加权利率已经跌破0.6%，创下历史新低。但与此相对应的是，中短端利率对资金利率的加速下行反应出现钝化，一级国股存单发行利率连续3个交易日稳定在3.02%附近，中短端利率债活跃券利率的下行幅度也仅仅在1bp左右。这体现出市场普遍预期资金面很难在目前的基础上进一步宽松。市场也担心未来随着跨年时点的顺利度过，央行继续维稳短期资金面的诉求将明显下降，资金面边际收紧带动中短端利率反弹的风险。
我们认为市场对流动性的担心源自5月份以来的资金收紧形成的惯性思维，市场对资金面形成了很自然的防备心理，不相信央行会维持资金的宽松。这一点确实需要持续跟踪。如果流动性宽松的时间延长，利率也有望继续下行。我们认为，如果央行节前异常呵护流动性，节后又大幅收紧流动性，会造成市场的大幅波动，央行为何要如此？似乎没有必要。我们还是认为央行的态度比之前宽松了一些，这一点从三季度货币政策执行报告后就能感受到。
其次，风险偏好对债市的扰动仍在，但幅度趋于缓和。近期驱动利率下行的另一个主要因素就是英国新冠病毒新毒株引发的恐慌情绪，带动全球风险资产普遍下跌。但从昨日看，海外风险偏好回落的势头出现了明显缓和，欧洲主要股指连续两个交易日录得反弹。未来海外疫情如何发展，存在较大的不确定性。疫苗的出现和病毒的变异究竟谁占据主导，市场也只能走一步看一步。
最后，临近年底，债市还面临一系列不确定性因素，如国内疫苗启动接种、一季度地方债发行额度的提前下达、疫苗对新冠新毒株被证明是否有效、英欧在年底前达成贸易协议的可能性等等，仍不排除扰动市场的可能性。在市场交易情绪整体较为乐观的背景下，也确实需要警惕超预期利空因素引发市场情绪的变化。当然，这些都是市场的担心，只有出现较为明确的结论的时候，才会影响市场。从辨证的角度看，一旦这些担心最终没变成现实，可能也会加快利率的下行。
（3）以电影票房看消费的改善速度。5月份以来，消费一直低于预期，市场也对后期消费的更快改善抱有强烈的预期。我们以电影票房来作为消费一个指标，看看消费究竟恢复的如何。从数据上看，最近几个月随着新片的上映，电影场次已经回到了疫情前的正常水平。但观影人数，票房收入在10月份有个短暂的回升后，最近几个月又再度下滑。电影票房改善的不明显，既有各地零星发生疫情导致的消费意愿不高，也有疫情导致收入下降后引发的消费意愿不强。所以，从这个角度看，消费的回暖还需要时间。
2、工业生产表现不一，价格类高频延续上涨势头——周度高频数据跟踪
上周生产类高频指标表现不一，整体表现耗煤、汽车轮胎开工率
中游产品价格延续此前涨势。截至上周，黑色系商品库存水平普遍偏低，螺纹钢、玻璃去库速度快于历史同期。上周铁矿石、钢材、玻璃现货价格环比涨幅达3%-5%，显示建筑类投资需求依旧较好。API原油库存连续多周逆季节性规律回升，侧面验证疫情蔓延对原油需求的冲击，但布伦特原油受美国财政刺激计划的乐观预期及疫苗分发等消息提振周涨3%，后续或有回落风险。
消费需求方面，汽车、房地产销售依旧较好，土地成交维持低位运行，地铁出行受疫情散发影响恢复缓慢，电影票房同比增速较11月有所改善。乘联会12月前两周广义乘用车零售销量同比增19%，前三周30城商品房成交面积同比增速整体低于11月，整体延续高位运行的走势。但百城土地购置面积同比增速仍在继续回落。零星疫情散发频现，跟踪的九大城市地铁出行量同比增速回升缓慢，上海地铁出行量恢复至去年同期九成，成都、西安、苏州、重庆等城市地铁出行量增速较前两周有所回落。电影票房有所改善，或与新片上映有关，12月票房同比跌幅从11月的-40%降至-20%左右。
外贸方面，上周进口运价指数BDI环比快速上涨11%，与出口相关的CCFI和SCFI指数环比涨幅也维持在4%-5%，海外疫情尚未得控的情况下，国际贸易依旧活跃。
农产品方面，12月以来农产品价格同比增速明显回升，农产品批发价格200指数12月前三周同比涨2-3%，而11月平均涨0.5%，主要与猪肉、水果价格超季节性规律快速上涨有关。
3、周三早盘市场策略
隔夜消息面方面，海外主要关注美国新一轮财政刺激计划正式签署，美国12月消费者信心指数意外降至4个月新低，以及英国在渔业方面让步，英欧双方有望在圣诞节前达成脱欧后的贸易协议。国内方面则主要关注国常会要求延长普惠小微企业贷款延期还本付息政策期限，以及有政策消息人士表示，中国央行准备在未来几个月维持指标贷款利率不变，同时引导信贷扩张在2021年逐步放慢脚步。
日内值得关注的数据和事件不多，一方面需要关注临近中午的2Y国债招标情况，另一方面也需要关注早盘央行的公开市场操作和资金面的情况，此外隔夜海外市场风险偏好有所修复，关注对国内金融市场的潜在传导效应。
交易策略方面，短期而言央行持续维稳资金面仍是大概率事件，资金面平稳偏松的状态或将延续更长时间，中短端利率依然相对安全，但对长端利率而言，本轮流动性宽松预期推动的交易行情，利率下行幅度已经较为可观，进一步追高的风险有所上升，需警惕海外风险偏好一旦修复对国内交易情绪的传导效应，未来利率将大概率进入新的平台震荡期。
午盘市场综述
上午利率整体先下后上，早盘受央行公开市场继续净投放流动性和商品期货继续大跌影响，利率基本平开后有所下行。随后受股市拉升带动风险偏好回升影响，利率略有反弹。整体来看，各期限活跃券利率普遍较昨日估值下行1bp左右，非活跃券利率则有所反弹。
展望未来，短期而言央行呵护跨年流动性的意愿仍在，资金面显著收紧风险有限，中短端利率相对较为安全。而长端利率则需要观察风险偏好的变化，若风险偏好在恐慌情绪的驱动下继续回落，则长端利率仍有一定下行空间，若风险偏好逐步企稳甚至回升，则长端利率的交易空间就将较为有限。
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