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张愎 潘蓉蓉
2012年成为债券型私募基金大扩容的“元年”，公募固定收益人才纷纷转投私募，开辟债券型私募产品新战场。去年，长江养老保险公司原首席投资总监周理也毅然决定“公转私”，创建了上海理石投资管理公司，并赶在债市逐渐红火之前发行了自己的阳光化产品。
“过去十年债券的长期稳健收益令许多投资者越来越关注这个市场，而且中国债券市场快速发展，为资金管理者提供了很好的施展空间。”周理指出，“尽管2013年债市或步入震荡格局，但债市仍有不少可为之处，尤其是中短期的中低评级信用债，同时可转债市场也值得关注。”
追求长期稳健收益
《财商》：2012年债券型私募基金发展迅速，你作为其中的一员，有什么看法？
周理：我们做过统计分析，在过去的22年里，如果年初买入年底抛售上证指数，年度股票投资正回报的概率只有55%，如果看最近10年的话，正的概率只有36%~37%，这跟大家的直观感受是一样的。但过去10年里，如按照同样的做法年初买入的是中央国债登记结算公司编制的涵盖整个债券市场的债券财富总指数，获得年度正回报的概率大概是70%，如果我们年初买入的是1~3年期的债券财富指数，那么债券投资的年度正回报的可能性就是100%。还有一组数据，也很有意思。国内债券市场过去十年，下跌的持续时间通常仅2~3个月，个别长的也就4~5个月，然后就会出现回升，并且一定会回升到超过下跌前的水平，总的说来，跌少涨多，熊短牛长。这与国内A股市场截然不同。
为什么会这样？原因可能有很多，我想最主要的是债券的基本属性使然，也就是债券有一个票面利息，每年到期就要付息，债券一旦下跌，其收益率就会上涨，上涨到一定时候，市场上总会存在的一些主力投资者如银行、保险公司等就会大力买入债券，以获取超额收益。
从这些数据和债券特性可以得出一个合理推断，那就是应该大量地配置相对适宜信用等级的债券来做长期的投资，获取稳健的收益回报。总的来说，在中国做债券投资，即使没有用套利模式也没有用杠杆模式，每年平均可以获得大约5%~6%的回报率，十年下来就有50%~60%，如果算复利的话更可以高达63%~79%。
《财商》：你的债券投资策略是什么？
周理：我的债券投资策略的核心是研究，研究创造价值，这一点怎么强调都不过分。
做债券投资，既有票息收入，也有资本利得收益，我当然不排斥资本利得或者说价差收益，如有何乐而不为，但是并不应该以股市投资追逐价差的思维做债券，利息收入才是我们做债券的主要目标。
警戒债务危机
《财商》：在当前的宏观经济形势下，债券的牛市能否持续？
周理：现在确实出现了一些经济回暖的迹象，但从大环境来看，尚不支持经济的大幅反弹。我认为未来一年经济的趋势可能是在“L形”走势的“—”部位做一些波动，不排除缓慢上升的可能性，也就是说经济再出现大幅下滑的可能性不太大，但是经济大幅上涨的概率也不是太大。
债券投资，只要不是在急剧通货膨胀、经济增长过热的形势下，还是可为的。2013年的债市很难再现2012年的牛市，可能出现局部动荡，但是目前的债券利率，仍然处在一个相对不低的位置。特别是在一些信用债方面，至少持有可以获得相对可观的票面收益，而且套利的空间仍然比较大。此外，与股票市场走势密切的可转债可能存在投资机会。从这些意义上讲，2013年的债市可能处于大牛市延续的小牛市。
《财商》：你觉得未来债券市场可能需要警惕的风险是什么？
周理：近年，欧洲各国的债务危机爆发，大家都被吓怕了，怀疑中国是不是也要爆发债务危机。
从债券市场来说，目前我们尚不用担心地方政府融资平台或者国有企业发行的债券会出现违约，而且随着经济低位企稳，大型民营企业所发行的债券的信用状况也会有所回升，但由于融资成本仍然较高，短期内中小企业所发行的债券的信用状况有在好转前先进一步恶化的可能，需要个案甄别。由于国内债券市场已经十多年没有出现真正的债券违约事件，一旦出现首例债券真正违约，其所导致的冲击风险在短期内可能出现放大效应。这是我们需要警惕的第一类风险。
其次，我们需要警惕的风险正如前面所说的，政府是否会实质上对房地产业实行绥靖政策，或者各地方政府借城镇化快速发展之名又在基建投资和房地产投资方面大干快上。如此，则很可能导致2013年经济的预期低位企稳变成快速上涨，通货膨胀将从温和的很快变成较高的甚至恶性的，那么央行将不得不把2011年上半年之前的紧缩政策再来一遍，整个债券市场的收益率水平将会明显上升一个比较大的幅度。如此一来，经济又将会出现大起大落，这与政策目标是相左的。因此，这类风险的可能性相对较低，但不能不防。
关注波动性
《财商》：您对2013年的利率债市场的基本判断是什么？
周理：我们的5年期国债利率基本上在3%左右，10年期也就在3.4%左右，这是历史的平均位置。我认为目前利率债处在一个相对稳定期，但是短期波动难以预期，因为经济中既有把利率往下拉的理由，也存在往上走的潜在压力，而且这个受市场众多参与者的预期影响比较大，跟资金的供求状况也有比较大的关系。相对来说，2013年上半年市场利率下行或稳定的可能性较大，下半年还要观察新一届政府上台后的具体施政举措，不确定性相对大一些。
利率债领域2013年的一大看点还有国债期货是否会如期推出。如果推出，会给相关的利率产品带来一些机会，但也不一定就是利好。只能说原本大家关注利率产品不是太多，有了国债期货以后大家的关注度会更高。这样的情况下我觉得会增加很多的操作模式，会丰富债券投资的策略，同时有利于大家锁定一部分的利率风险。2013年应该是一个推国债期货的相对好的时期，既没有一个明显上升的趋势，也没有一个明显下降的趋势，处在相对中间，所以这时候推出其实会比较平稳，有利于这个产品的推出成功。
《财商》：信用债市场又有什么可为之处？
周理：2013年我比较看好中低评级、发行企业有政府或者政府潜在影子背景、发行企业所在行业的景气度较好或者说预期好转的信用债，大型民企发行的信用债也不错，对于中小企业发行的债券则需要进一步甄别。假如经济处于低位企稳的格局，相对回暖又不会出现大幅上涨，对中低评级的信用债也是有一定帮助的，因为企业出现违约的概率就会比较小。当然中低评级的发行量我估计也会有较大幅度的增加，但是因为利差会比较大，仍然还是一个不错的选择。这个也符合在市场上涨过程中，高评级的先涨，然后才是中低评级上涨的规律。但是从真正的涨幅来说，肯定是中低评级的涨得多一点。
《财商》：投资策略是否会变化？
周理：2013年投资策略会略有变化。基于以上的判断，我们的杠杆没必要放得过大，之前以中高评级的为主，而2013年可以适当投资一些中低评级的债券，期限方面也要转为以中短债券为主。我们还会比较关注流动性和波动性，2013年债市很有可能波动性比2012年要大一些。
2013年转债应该有机会。可转债既有债性又有股性，从实践来看，更多时候表现为股性强。如果股市相对企稳，转债的股性表现就会比较活跃，至少不同行业不同公司的转债会表现出一些特性来，会有一些机会。
Related 周理简介
复旦大学管理学院管理科学与工程专业博士研究生毕业。1995年加入中国外汇交易中心，2002年加入国泰君安证券，任固定收益证券总部董事总经理等职，2006年加入招商基金任公司总经理助理及固定收益投资总监。2007年加入美国雷曼兄弟公司，担任上海代表处首席代表。2009年加入长江养老保险股份有限公司，任首席投资总监兼投资管理部总经理和投资经理，兼公司投资决策委员会副主任。拥有中国证券业执业证书，曾参与中国银行(601988,股吧)间债券市场和同业拆借市场的设计和建设。
