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12月2日，周日。摩根士丹利2013年投资展望中提及一个现象：标普500指数盈利回报率（earnings yield）有史以来首次压倒高息（垃圾）债券孳息水平。这个因素结合美国企业坐拥大量现金、有力增派股息，越来越多“好息如命”的投资者将弃债从股，为明年股市上升创造有利条件。
超笋？超贵？
显而易见，这个背后的思维是，假设美企把一年所赚悉数派发股东，投资者以现价买入股票，回报率胜于持有垃圾债券，而这个现象为过去所未见。当然，除了房托基金（REITs）、商业信托（business trusts）等投资工具，甚少企业会把一年所赚悉数或近乎100%用作派息，股东能分享到多少盈利，视乎公司派息比率（dividend payout ratio）而定，股息回报率（dividend yield）因此必然低于盈利回报率。然而，作为一种估值比较，基准统一便足够，大摩的建议遂不无参考价值。
问题是，这类比较要立足于其他因素不变这个大前提。换句话说，垃圾债“超贵”、股票“超笋”是否成立，还须配合其他条件一起看。说到“其他因素”，自然离不开经济、盈利、息率，诸如此类。这一切，非但不会像聚焦眼前环境的估值假设那样一成不变，实际上更没有一刻不在变。
垃圾债市的情况，大有一谈的价值。迄11月28日，美国企业2012年发行的高息债，总额高达3220亿美元，较2010年全年创出的集资纪录高出12.6%。这种盛况，很易令人以为管理层利用历来最吸引的融资成本大量举债，筹集资金扩充业务。实情真的是这样吗？
答案恐怕是否定的。
以11月份美国高息债发行金额最高的四家企业为例， 只有一家（Clean Harbors）发债目的是替收购融资，其余三家发债额逾10亿美元的公司（Sprint Nextel、E*Trade、Terex），进入垃圾债市只为以新债取代旧债，借此享受目前介乎4至7厘的垃圾债融资成本。
这股再融资热潮非自今日始，早在2009年中海啸最坏时刻刚过时已启其端。那等于说，与许多人想法相反，高息债市日见兴旺，并非企业眼见商机蓬勃举债意欲增加所致，而是管理层趁低息环境尚未改变，透过再融资优化资产负债表的结果。投资者既然对任何有息的东西皆趋之若鹜，企业何不因势利导，加速“去杠杆”？
由于整体负债水平并未增加，变的只是融资条件，垃圾债市实况与仅着眼发行额的投资者之所见，可能截然两样。彭博数据显示，2012年标普500指数每股负债水平较去年增加26美元，升幅只有3.5%。以净负债对除息/税/折旧/摊销盈利（EBITDA）比率计算，今年美国垃圾债发行额虽比去年大增三成，但标普500指数每股负债水平不升反降。
金融海啸后，市场对息口长期不变的假设，衍生了大量以此为中心的投资活动。专家时而高唱资金舍增长股取高息债，时而鼓吹弃垃圾债从高息股，惟一切只看股与债提供的相对收入何者较吸引。
寻息风险
这种“估值比较”最危险的地方，在于投资者“寻息”重量不重质，对高息股何以高息、企业进入垃圾债市所为何事，尽皆不闻不问。高息债买家协助企业把握良机去杠杆化、投资者经不起股息高于债息的诱惑（标普500指数股息率现处2厘多一点水平，而十年期国债孳息仅1.6厘左右），大举投入高息股；息口长期不变的假设一旦改变，市场参与者将变得不知所措。
股票市场出现泡沫，由于人人皆存寻找下一个傻瓜高位接货之心，自认专家“吹”个不停者不计其数。精明投资者每见股市闹腾腾，都会戒心大起适时离场。然而，债市不一样，投资者因其稳定收益而买入，债民不会像股民那样，随时随地围绕投资了什么债券大吹大擂，即使泡沫已濒临爆破，市场参与者亦可以一声不响，债市泡沫因而无声。股市闹腾腾，债市静悄悄，但泡沫爆起上来，一样的“烟花璀璨”！
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