1、市场回顾与展望
周一利率明显下行,虽然商品期货尤其是黑色系继续飙升,股市也表现不错,但是债券市场并未受冲击。我们认为需要关注最近的几个变化:
(1)央行非常呵护资金面,短期利率下行打开长期利率下行空间。周一央行公开市场开展100亿元7天期和1000亿元14天期逆回购操作,今日有200亿元逆回购到期。央行开始投放14天逆回购,表明央行还是关注跨年资金的稳定性,利好市场资金面的宽松。其实,最近一段时间,央行的货币政策比市场要松一些,也符合中央经济工作会议的精神,就是不急转弯。
我们认为不急转弯的意思是两层:第一,要转弯,尤其是信贷和财政在2020年扩张太多,2021年一定会适度放缓。那么经济一定会受到冲击,意味着债券利率后期是有下行空间的。第二,转弯的速度不要急。如果要信贷特别快的下降,货币政策需要再度收紧,但如果信贷扩张速度是慢慢放缓,那么货币政策则不需要再收紧。利率目前已经处于较高水平,充分反映了政策退出的预期。因此,不急转弯的基调对债券市场而言是利好,也会强化利率正在寻顶的判断。而如果市场预期利率上不去,叠加供给不多,需求不少,机构可能会抢跑,利率也就会随之下行。
综合而言,央行对流动性的呵护,无疑是打开了利率下行的空间。
(2)海外疫情并不乐观,风险偏好或有回落。虽然美国从15号开始接种,但是短期内确诊病例持续上升,并且媒体报道美国出现接种疫苗后的不良反应。媒体也报道英国的新冠病毒出现变异,传染能力提高70%,均加剧了市场对疫情的担心,市场也在修正此前因为疫苗出现带来的对疫情防控的乐观预期。一旦市场对疫情的担心加剧,可能风险资产也受到较大的冲击。
此外,美元指数前期跌幅巨大,虽然目前市场对美元走势依然不乐观,但是也不会一路下跌。最近英国脱欧谈判无果,而且英国疫情加剧等等因素,可能导致美元指数因为避险情绪的上升而反弹。一旦美元反弹,对商品期货反弹可能会形成约束。
(3)如何看待近期高息存款产品的集中下架?临近年底,各类高息存款产品的集中下架引发市场广泛关注。12月14日,六大行集中发布公告,自明年1月1日起,提前支取靠档计息的存款产品将调整为按活期存款利率计息,事实上叫停了靠档计息的高息存款产品。无独有偶,12月18日蚂蚁集团宣布下架互联网存款产品,理财通、京东金融、陆金所等10家互联网金融平台也纷纷跟进。为何近期各类高息存款产品密集下架?背后反映了怎样的监管意图?又会对银行的负债端和债券市场带来怎样的影响?
叫停高息揽储意在防范金融风险,推动金融让利实体。监管对高息揽储的从严监管态度由来已久,无论是MPA考核对存款利率上限的隐性约束,还是今年以来对结构性存款的压降,都体现了对高息揽储的从严调控态度。11月央行金融稳定局局长近一个月内两次发文关注高息揽储,也再一次释放了加强管控的政策意图。之所以监管持续关注高息揽储,一方面原因在于高息揽储抬高了银行的综合负债成本,使得央行的一系列降成本政策受制于银行负债成本居高不下的约束,无法真正带动实体融资成本的持续下降;另一方面原因在于各中小银行通过互联网平台销售存款产品,实际上实现了地方银行的全国吸储,偏离立足本地、服务本地的市场定位的同时,也因为互联网存款的高流动性而面临潜在的挤兑风险,威胁金融安全。
相较于负债端稳定性的降低,银行综合负债成本的下降更值得关注。虽然对高息揽储的叫停,叠加结构性存款的压降,必然会对银行长期负债的稳定性带来较大冲击,但一方面考虑到近期央行维稳流动性态度较为明确,财政存款密集投放背景下短期流动性大概率无忧,另一方面随着明年政策不急转向预期的强化,银行的同业负债难度明显下降,同业负债成本显著回落,对高息存款产品能够带来显著的替代效应,因此银行体系负债端的稳定性整体无忧。
更值得关注的是银行综合负债成本的下降,随着高息存款产品的叫停,未来银行负债端将重回一般负债+同业负债的传统框架,在一般存款利率存在上限约束,同业负债成本在稳货币背景下也将以稳为主,银行的综合负债成本必然会明显回落,这一方面有利于疏通货币政策传导机制,引导贷款利率回落,进一步加强对实体经济的让利力度,另一方面也会使得债券的性价比进一步凸显,提高银行对债券的配置需求。
我们认为后期还需要关注:
第一,存单利率是否会跌破2.95?毕竟央行货币政策执行报告表态市场利率围绕政策利率波动,既然是波动,可以上方也可以下方波动。例如7天回购利率,资金松的时候,在2.2下发运行;资金紧张的时候,在2.2上方运行。目前存单已经接近2.95,而央行持续流动性投放,加上后期财政存款释放,以及监管对高息揽储的工具进行严格监管,资金面的宽松和银行负债成本的降低,都有助于存单利率继续下行。
第二,商品期货还能反弹多久?其实这个问题很难有答案,我们只能分析如果商品期货继续反弹会如何?首先,政府会加大供应,前几年做供给侧改革,压制了一些产能,如果需要,产能还能恢复。其次,在终端消费需求还没有完全恢复的情况下,原材料价格的上涨不能完全传导到终端,那么一旦原材料涨价太快,可能导致中游行业生产需求的下降,因为原材料价格超过了产品的价格。例如,如果铁矿石持续涨价,而钢铁价格涨幅跟不上,钢厂对铁矿石的需求反而会降低。如此以来,也会限制商品期货继续反弹的空间。最后,商品期货涨的越快,离顶部也就越近,也就意味着未来可能下跌。所以债券市场并不害怕商品期货的快涨,更害怕慢涨。
第三,债券市场抢跑的机构何时轮到银行?最近从市场表现看,国开要好于国债,表明抢跑的机构还不是银行,可能是追求绝对收益的机构。但在信贷扩张放缓的预期下,2021年银行确实存在配置的需求,而利率债供给下降也是趋势,因此银行加大配置是可以预期的。一旦银行开始大规模配置,国债表现也就会比国开更好。
综合而言,我们认为最近的政策基调,海外疫情,央行态度都发生了改变,虽然商品期货仍对债券市场有压力,但是在多空因素的对比中,市场已经选择了方向,更看重多的因素,市场行情也由前期的窄幅波动朝着利率下行的方向运行。一季度又是季节规律上的牛多熊少的阶段,需要警惕过于谨慎而踏空行情的风险。
2、周一早盘市场策略
周末消息方面,海外主要关注美国两党就9000亿美元的新刺激协议达成一致,美国市场一大不确定因素尘埃落定;美欧近期疫情进一步激化,英国发现传染率高70%新毒株,英国、意大利等国紧急封锁;以及美商务部将59家中国实体列入出口管制“实体清单”进一步激化中美贸易摩擦。国内方面主要关注中央经济工作会议有关政策不急转向的表态,人民银行有关专家接受《金融时报》采访驳斥信用债退出银行间市场的观点,以及国务院联防联控机制新闻发布会表示国内疫苗接种将采取两步走策略。
本周数据和事件都相对较为有限,一方面需要关注临近年底央行的公开市场操作情况,本周将有600亿逆回购和500亿国库现金定存到期;另一方面数据方面需要关注周一公布的12月LPR报价利率,周二英国和美国三季度GDP终值,周四美国11月耐用品订单和首申数据等。
交易策略方面,周末中央经济工作会议政策不急转弯的有关表述对债市而言可谓喜忧参半,一方面政策仍有望维持宽松,这将使得经济复苏和通胀回升的趋势延续更长时间,对债市偏不利;但中长期来看政策逐步退坡仍是大趋势,经济大概率仍将冲高回落,利率的机会也将随之到来。短期交易方面,市场在政策预期和风险偏好等诸多因素的影响下仍存在一定不确定性,我们认为相对而言长端国债性价比高于国开,短端利率债性价比高于存单,在交易择时的同时,择券也同样重要。
午盘市场综述
上午利率整体呈现震荡下行走势,早盘受央行加量投放跨年流动性影响,短端资金面进一步趋于宽松,利率低开后小幅下行。随后受中央经济工作会议政策不急转向的表态影响,市场对货币政策维稳的预期增强,股、债、商品全线走强,利率继续震荡下行。综合来看,上午中短端利率下行幅度大于长端,中短端活跃券普遍下行2-4bp不等,长端活跃券利率下行1-2bp。
展望未来,短期而言市场对货币政策维稳和资金面维持宽松仍存较强预期,存单利率一步到位后短端利率仍有进一步回落空间,对长端利率而言也将产生一定的带动作用。但从中期来看,政策不急转向也意味着经济复苏将延续更长时间,经济和通胀预期或难短期回落,不可对利率的下行空间抱过高期待,随着利率的下行逐步止盈相对更为稳妥。
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