AD
宏观经济：去库存。去产能，去杠杆？
我们认为当前中国经济去库存过程已经告一段落，去产能过程刚刚开始，并可能再持续3-5年，尽管总需求疲软，中国经济不但没有去杠杆，反而在快速的加杠杆，实体经济将越来越依赖于金融体系的融资活动，中国的国民债务率目前在中等水平，而5年后可能达到预警水平。政府完全有能力在短期内刺激总需求快速回升，但在长期内维持投资的高速增长将带来巨大的财政负担，估计至少达到每年增加GDP的1-2个百分点，这是难以持续的。因此，我们预期短期内中国经济将企稳，如果外需保持稳定，明年经济可能出现温和回升，但这主要是政府投资增速回升支撑的，长期来看，中国固定资产投资增速将回落至15%-20%的水平。股权投资回报将保持在较低水平，债权人将对企业有越来越大的话语权。
9月宏观数据点评
9月投资、消费、外需均有所回升，随着生产资料价格和利润率的企稳回升，工业生产也出现回升的迹象。高库存已有所缓解，企业也开始加强原材料采购，对工业增加值影响最大的中游原料工业生产已企稳，我们构建的经济增长领先指数和发电量数据也显示实体经济已短期企稳，但尚缺乏大幅反弹的动力，预计未来将主要取决于政府投资情况，近期地方政府财力底部回升，而城投债发行量显著放大，政府投资加速的可持续性值得关注。
中国通胀将温和回升
我们将预测CPI的方法由总需求法改进为二分法。将受到需求因素影响更多的食品类CPI和受到供给因素影响更多的非食品CPI分别预测。预测的结果显示：中国CPI处于温和回升的趋势，12月份可能回升至2.5%左右，2013年1季度由于春节错位效应，CPI在1-2月将有明显的震荡，但1季度基本上是围绕2.5%-3.5%横向震荡，2季度继续出现温和回升趋势，6月份可能回升至3.0%-3.5%的水平。
资金面趋势中性，但季节性不稳定将十分显著
在通胀温和回升，经济底部企稳的基本面环境下，央行更可能保持中性稳定的货币政策，7天回购利率的目标值仍将维持在3.0%-3.5%的水平，但由于为了即对商行超额备付金保持数量型目标，又想对资金利率有较有力的影响，央行必须保持偏紧的资金面和偏低的超额备付率，这就造成季节性货币需求变化会对资金利率构成巨大冲击，因此，资金利率在节日前后仍将面临较大冲击，12月中下旬至2月上旬都将维持资金利率偏高的市场环境，3-4月资金面将迎来最宽松的时段，5-6月份面临货币政策上的不确定性。
债市供需给分析：配置需求明显增强
整体来看，四季度配置型需求比较旺盛，交易性机会较少，保险机构持有的银行存款将大量转配债券，银行自营资金将会受益于次级债大量发行，部分银行理财资金将会转化为自营资金，而利率债和信用债供给都将出现下降，这预示着尽管宏观基本面开始对债市不利，但债券收益率将受到配置资金的压制，特别是中期债券收益率将表现的更明显。这将使得债券市场保持震荡格局，真正的趋势形成可能需待明年2季度。
投资策略：重配置、短久期、中评级
四季度整体流动性将保持中性，利率债和信用债的供给量将较三季度大幅下降，因此，从流动性和供需关系来看，对债市影响偏正面，但从基本面因素来看，四季度宏观经济和通胀可能出现温和回升的态势，这将对债市造成负面影响。我们认为，经济增长和通胀走势是决定债市走势的核心力量，流动性和供需关系则处于从属地位，在不同的品种上对债市走势进行扰动。因此，四季度收益率曲线陡峭上行的概率较大，考虑到流动性和供给的影响，上行的幅度将比较有限。我们的四季度策略可以简单概括为“重配置、轻交易、短久期、中评级”。3年附近信用债的持有期收益将较好。
我们认为经济企稳基本确立，但回升趋势仍很疲软,而市场对经济回暖的预期较为强烈,预期可能在未来三个月内出现修正，且当前长期利率债的绝对利率水平已经较好，足够吸引配置性资金入场。因此，我们认为长期利率债特别是国债等存在免税效应的品种存在短期交易性机会。
现券模拟账户投资情况
根据我们的策略，我们于10月26日全仓买入08天保投资债，买入收益率5.62%。按照10月26日的中债估值，我们的账户目前盈利1088.88万元，投资收益率为10.88%（无杠杆）。截至10月26日，中债总全价（总值）指数为118.16，年初至今涨幅为-0.64%。我们模拟帐户的超额收益率为11.52%。
点击下载附件《2012年债券市场四季度策略报告》
