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摘要：
5月汇丰PMI继续表现不佳，“弱经济”格局需要政策进一步放松。5月汇丰PMI预览指数为48.7，自去年11月以来，连续7个月维持50以下。从环比来看，5月当月较上月下降0.6个百分点，降幅高于历史平均的0.2%，仅低于08年5月(金融危机爆发前期)和10年5月(房地产严厉调控时期)。考虑到汇丰PMI的样本主要涵盖中小企业，这也就说明，自去年10月以来，中小企业所处的困境一直没有得到改善。当前中小企业困境中，资金环境未有根本好转是其中原因之一。当前中小企业资金成本依旧处于高位，如温州民间4月份借贷综合利率平均水平为21.58%，同比下降3.02个百分点，环比下降0.08个百分点。汇丰PMI所显示中小企业面临的困境，表明经济继续处于“弱经济”的格局，需要货币政策做出进一步宽松，以降低资金成本。
政策刺激措施“多点开花”，但经济复苏“难结09年硕果”。上周可以说是今年以来政府最忙的一周。一方面，温总理再度喊话“保增长”，强调“把稳增长放在更加重要的位置”；另一方面，政府集中推出各种刺激措施，包括加快项目开工进度、推出一批新项目(批复近千亿钢铁投资、广东18大项目调整等)、加快财政资金下达(保障房近千亿财政资金下达)等。近期政府“保增长”的做法，与09年如出一辙，即主要通过刺激投资，尤其是基建投资，应对经济下滑。但与09年又有不同，当前政策刺激点虽多，但基建投资刺激力度明显不如09年(一下子就是4万亿的新项目)，这主要在于政府财力的下滑。另一个不同在于，中央未全面放开房地产调控，房地产市场复苏力度不如09年，当前成交回暖也明显不如09年。因此，我们认为，当前财政刺激似乎“多点开花”，但难以重现09年复苏形势。不过，对基建投资的刺激，一定程度上还是可以缓和投资总体增速的下滑。
政策效果存在时滞以及不如预期，债市多头氛围还将维持。虽然近期政府明显加大了财政刺激的措施，但我们认为，这并不妨碍利率产品整体向好的势头。一方面，政策效果存在时滞，牛市还将延续。2008年11月，中央推出了4万亿刺激计划，且信贷便开始明显放量，但债市牛市行情还是延续了2个月，直到2009年1月。当前政府推出的刺激情形与09年相类似，或至少说明债市的牛市行情不会很快结束。另一方面，政策效果或不如预期，牛市还将延续。之所以2008底利率产品牛市行情延续到09年1月结束，关键在于4万亿刺激和信贷持续放量下，经济指标已有明显转好迹象(如09年1月PMI连续2个月回升)。而如前所述，当前财政刺激力度明显不如08年底，信贷回升很可能艰难，也因此能否刺激经济明显回升存在较大的不确定性。牛市还不会那么早就扭转。综上，我们认为，债市还将维持多头氛围。
短端收益率下行或将阶段放缓，后续机会更多在长端，推荐7年国债及国开长债。短端而言，收益率下行将从之前的快速转为平缓，理由有二：一方面，资金利率或将阶段维稳。7天回购利率处于2.3%附近，落入我们的预期区间，虽然向上反弹风险不大，但继续向下突破2%或有困难。同样是“强货币的”2005年和2009年，7天回购利率最低达到1.1%和0.9%，但三季度CPI预计运行于2.0-2.5%之间，高于2005年和2009年(均低于2%)。物价的差异决定了基准利率，乃至银行资金成本，以及最终回购利率低位的差异。考虑三季度两次降息，1年定存3%仍将明显高于2005年和2009年的2.25%。另一方面，当前短端品种，如1年央票与7天回购利率20bp左右的利差基本处于与前述两个时期相当的水平。因此，除非资金利率进一步向下突破，否则短端收益率下探余地不多。我们继续推荐长端品种。国债方面，考虑期限利差的明显优势，7年品种或有更大下滑空间。而金融债的税收利差优势同样较为明显。
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