AD
2011年度企业债市场分析
概要
2011年受美欧债务危机影响，全球经济增速普遍放缓。中国经济在外需不振的情况下继续保持温和增长，GDP增速逐季缓慢回落，通胀压力有所减轻。央行综合应用多种货币政策工具加强流动性管理和抑制通货膨胀，市场资金面整体偏紧。债券市场收益率曲线在基本面和资金面的共同影响下，呈“倒V”走势。
2011年上半年企业债发行节奏较快，但三季度受“云南城投(600239,股吧)”、“铁道部短券未足额认购”等信用事件造成的负面影响，发行期数和规模大幅减少。本年度企业债券发行市场呈V型态势，全年累计发行204期，发行规模达3485亿元，发行期数保持增长，发行规模略有减少。
本年度，国家清理整顿地方政府债务，市场资金面整体偏紧，企业债发行利率整体呈现先平稳后上涨趋势。全年发行利差波动较大，AA及AA＋级企业债下半年发行利差较上半年明显扩大，并于四季度与国债利率下行走势发生背离，导致企业债和国债利率相关系数为负。
2011年10月，经国务院批准，上海市、浙江省、广东省、深圳市开展地方政府自行发债试点。有助于丰富国内债券市场品种，拓宽地方政府的融资渠道、优化地方政府债务的期限结构，从而使地方在财政收支上实现时间结构和区域结构上的平衡；此外，地方政府自行发债，使得相应区域城投企业债务扩张压力减小，债务显性化下的地方政府违约意愿下降。但地方政府及地方融资平台债务规模上升，2012年进入集中偿付期；以保障房为代表的固定资产投资将进一步拉动政府债务的增长，可能引发投资者对于地方政府债务借新换旧的质疑，对现阶段推出的市政债可能带来一定的负面影响。
为加强债券存续期监管，促进债券市场健康发展，2011年7月国家发改委颁布《国家发改委办公厅关于进一步加强企业债券存续期监管有关问题的通知》。2012年第四次金融工作会议上提出了要“建设规范统一的债券市场”、“防范化解地方政府性债务风险”、“规范地方政府举债融资机制”，这有助于推进企业债券市场化规范化的进程，促进企业债券市场的长期健康发展。管理层的政策引导及规范，有助于化解债券市场的系统性风险，但也不排除随着宏观调控的深入，流动性压力加大，个体信用风险增加的可能。
一、宏观环境
2011年，中国宏观经济整体运行良好，经济增长向预期调控方向发展，通胀压力有所减轻，央行综合应用多种货币政策工具加强流动性管理和抑制通货膨胀，银行间市场资金面呈现整体偏紧的态势。债券市场收益率曲线在基本面和资金面的共同影响下，呈“倒V”走势。
基本面－－宏观经济整体运行良好，经济增长向预期调控方向发展，通胀压力有所减轻
2011年以来，国内宏观经济整体运行良好，经济增速平稳回落。根据国家统计局数据，2011年前三季度，中国实现国内生产总值320692亿元，同比增长9.4％，GDP季度同比增速逐步回落，一季度同比增长9.7％，二季度增长9.5％，三季度增长9.1％。2011年1～11月，中国规模以上工业增加值同比增长12.4％，增速较2010年同期下降3.4个百分点。规模以上工业企业（年主营业务收入在500万以上的企业，下同）实现主营业务收入759338亿元，同比增长28.2％，增速连续三个月回落，回落幅度分别为0.30、0.50和0.88个百分点。规模以上工业企业实现利润4.66万亿元，同比增长24.4％，增速连续五个月回落，回落幅度分别为0.37、0.05、1.26、1.71和0.86个百分点。
图1 CPI、PPI及翘尾因素同比增速变化情况
CPI、PPI
资料来源：wind资讯、联合资信整理
从拉动经济增长的三驾马车表现看，消费、投资两大需求整体保持稳定，对外贸易增势放缓。具体而言：①消费继续保持平稳增长。2011年1～11月，社会消费品零售总额为16.35万亿元，同比增长17.0％，同比增速小幅回落1.4个百分点。②投资增速适度回落，结构持续优化。2011年1～11月，固定资产投资（不含农户）26.95万亿元，同比增长24.5％，较2010年同期下降0.4个百分点。分地区来看，中西部投资增速快于东部；分产业来看，第一产业投资增速快于第二、第三产业。③对外贸易增幅回落，贸易顺差不断收窄。2011年1～11月，进出口总额为3.31万亿美元，同比增长23.6％，增速同比下降12.74个百分点，其中出口金额同比增长21.1％，增速同比下降11.84个百分点，进口金额同比增长26.4％，增速同比下降14.02个百分点，贸易顺差收窄至1384 亿美元，同比下降18.2％。进口商品中资源类大宗商品下半年价格环比回落明显，一定程度上降低了国内通货膨胀预期。
2011年全年CPI整体呈现高位回落走势，受翘尾因素、输入性通胀因素、劳动报酬持续增长、资源性产品价格上升等多方面影响，国内通货膨胀预期不断加强，前三季度CPI呈逐季攀升态势，7月份达到年内峰值6.5％。四季度以来随着强化房地产调控下调等政策措施效果逐步显现，加之翘尾因素快速消退，CPI涨幅进入下行通道，并于12月份快速下降至4.1％。从CPI分类指数看，食品类价格的上涨对CPI的拉动作用最为明显。2011年上半年PPI受翘尾因素影响较大；2011年下半年，受国际原材料价格回落、国内需求放缓、翘尾因素影响大幅减少等因素影响，PPI下滑明显。
政策面－－在通货膨胀压力下积极的财政政策重点有所调整，货币政策整体保持“稳健”
财政政策方面，继续实施积极的财政政策，但着力点有所调整。2011年1～11月，全国财政累计收入为9.73万亿元，累计支出为8.90万亿元，分别同比增长26.8％和24.3％。积极的财政政策从主要通过扩张投资需求来拉动经济增长，转变为更全面地发挥作用，较好地支持了维持物价稳定、促进消费增长、调整经济结构等宏观调控目标的实施。具体措施包括重启价格调节基金，加大对农业的财政补贴力度，抑制物价上涨幅度；支持自主创新和战略性新兴产业发展，有序启动“十二五”规划重大项目建设，促进产业结构优化升级；继续对部分小型微利企业实施所得税优惠政策，分步实施个人所得税制度改革，促进企业发展和引导居民消费。2011年中央政府公共投资主要用于保障性安居工程、以水利为重点的农业基础设施、教育卫生基础设施建设、节能减排和生态环保，优化投资结构和充实薄弱环节。9月政府加快了基建投资的速度，中央项目投资同比增速从8月的－29％大幅反弹至2％，对冲了房地产和制造业投资的下滑，使固定资产投资对经济增长拉动保持稳定。为解决地方融资平台债务问题，2011年10月17日，财政部出台了《2011年地方政府自行发债试点办法》，启动了地方政府自行发行地方债试点，允许地方政府自行发债虽不能直接解决现有的存量债务问题，但仍有助缓冲地方融资平台的资金压力，并在促进地方债务透明化、控制地方债务风险等方面，起到积极的建设性作用。考虑到预算法尚未修订，真正实现地方政府自主发债还取决于制度规范和市场的发展。
产业政策方面，调整产业结构和转变经济增长方式是政策的主线。2011年3月16日，国务院正式发布了《国民经济和社会发展第十二个五年规划纲要》，纲要中指出促进新兴科技与新兴产业深度融合，在继续做强做大高技术产业基础上，把节能环保、新一代信息技术、生物、高端装备制造、新能源、新材料、新能源汽车七大战略性新兴产业培育发展成为先导性、支柱性产业，到“十二五”末战略性新兴产业增加值占国内生产总值比重达到8％左右。为落实纲要提出的“十二五”期间节能减排约束性指标，促进经济增长方式转变，2011年9月7日，国务院发布《“十二五”节能减排综合性工作方案》，明确提出了严格控制高耗能、高排放和产能过剩行业新上项目，提高服务业在国民经济中的比重，推进排污权和碳排放权交易试点，推行污染治理设施建设运行特许经营等措施。为抑制房价过快上涨，实现中国房地产泡沫的“软着陆”，2011年中央政府继续加强房地产调控，“国八条”、房产税试点改革先后落地，“限购”、“限价”、“限贷”等政策全面升级，房地产业固定资产投资和信贷增速继续回落，加之央行加息和上调存款准备金率的影响，房地产市场成交量整体萎缩，成交价格开始有所松动，尽管有保障性住房建设的支撑，但在持续严厉的政策调控下，房地产投资逐步呈现高位放缓的态势，对宏观经济拉动效果进一步削弱。
货币政策方面，央行继续实施稳健的货币政策，较好的抑制了物价过快上涨的势头，缓和了通货膨胀压力，货币条件基本符合宏观调控要求。从信贷数量来看，全年货币信贷增长继续向常态回归。2011年金融机构累计新增人民币贷款6.84万亿元，预计全年新增人民币贷款约为7.4万亿，低于去年7.95万亿的新增信贷投放总量。人民币汇率方面，人民币兑美元汇率升值趋势更加明显，截至2011年底，人民币兑美元汇率中间价由年初的6.6215升至6.3009，人民币升值约4.8％。人民币升值预期促使国外资本进入国内，2011年9月，我国新增外汇占款冲高至4067.69亿元，创出自2010年6月以来的新高，加剧了国内流动性过剩。为对冲外汇占款增加导致的被动流动性增长以及严峻的通货膨胀压力，央行同时采取数量型和价格型货币政策工具加强流动性管理和抑制通货膨胀，前三季度央行6次上调存款准备金率和3次加息。2011年6月20日，央行年内第六次上调存款准备金率，大型金融机构存款准备金率达21.5％的历史高位，2011年7月7日央行年内第三次提高一年期存贷款基准利率25个基点，金融机构一年期的存款利率提高至3.5％。9月初央行又将将商业银行的保证金存款纳入存款准备金的缴存范围，并分批上交（执行跨度长达半年）。四季度以来，通货膨胀压力有所减轻，为对冲10月份以来外汇占款引发的流动性减少，2011年12月5日，央行下调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点，是近3年来，存款准备金率首次走出“上调”区间。从公开市场操作来看，在通货膨胀压力下，2011年国内货币政策整体紧缩，为缓解流动性压力，央行频频加大公开市场操作力度，向银行间市场释放流动性。全年央行通过公开市场操作向银行体系注入了1.9万亿元的流动性，较2010年增加了114％。2011年第四季度以来，中国内部GDP、CPI、PPI、PMI、M2等指标均已掉头向下，经济形势有所变化，考虑到银行和企业银根均偏紧，外汇占款呈负增长，同时，存款准备金率“超调”使央行为此承受着高昂的利息成本等因素，2011年12月5日央行年内首次下调存款准备金率，以缓和年底资金面的紧张状况。
总体来看，2011年中国继续实施积极的财政政策，但着力点有所调整。积极的财政政策从主要以扩张投资需求来拉动经济增长，转变为更全面地发挥作用，启动了地方政府自行发行地方债试点，有助于缓冲地方融资平台的资金压力；在产业政策方面，调整产业结构和转变经济增长方式是政策主线，房地产投资在持续严厉的政策调控下呈现高位放缓的态势；在货币政策方面，货币信贷向常态水平回归，在通货膨胀压力下，央行综合使用数量型货币政策工具和价格型货币政策工具以加强流动性管理和抑制通货膨胀，基本实现预期调控要求。
资金面－－货币供应量增速下降，资金面整体偏紧
截至2011年底，广义货币供应量（M2）85.16万亿元，同比增长13.6％，较上年同期下降6.1个百分点；狭义货币供应量（M1）28.98万亿元，同比增长7.9％，比上年同期低13.3个百分点。M1、M2增速延续了2010年以来的下降趋势，其中M2同比增速已经连续多月下跌，滑入历史低谷。考虑到过去两年为应对国际金融危机而形成的较高水平的货币存量，以及中国经济增速趋稳，现在的货币总量与实体经济的需要是基本相适应的。
从银行间市场资金面来看，由于今年以来紧缩政策的频频使用，整个银行体系的流动性对外部突发因素的敏感性大增，为应对年内流动性突发性紧张状况，央行除投放到期资金外，还视流动性情况借助短期工具，平滑移动到期资金，确保流动性在需求高峰时点得到补充。总体看，全年银行间市场资金面整体偏紧。从银行间同业拆借加权利率（R007）走势看，2011年上半年，国内银行间市场资金面波动幅度较大，总体上经过了一个紧张、略微宽松、再次紧张的过程。2月初受提高法定准备金率的累积效应和机构紧缩预期影响，R007攀升至高位，随后由于国际资本的大量流入和公开市场票据大规模到期，尽管央行再度提高法定存款准备金率，但资金面重回略微宽松状态，R007大幅下跌，6月受存款准备金率意外上调，以及正式的月度日均存贷比考核因素影响，银行资金不断趋紧，6月23日R007甚至超过9％的水平。随后为缓解资金紧张局面，央行暂停了6月23日三个月期央票的发行，并采取逆回购操作投放资金，R007逐步回落。2011年3季度，货币市场资金依然偏紧，受PI公布、存款准备金补缴、加息预期、新股发行等突发性流动性紧张因素影响，R007一直高位震荡。2011年四季度随着通胀压力减轻、存款准备金下调等因素作用，货币市场资金紧张局面有所缓解。
图2 2010年～2011年M1、M2同比增速变动情况
M1、M2同比增速
资料来源：wind资讯、联合资信整理
图3 2011年1～12月银行间同业拆借加权利率（7天）波动情况
银行间同业拆借加权利率
资料来源：wind资讯、联合资信整理
债券市场收益率曲线呈“倒V”走势
从债券市场收益率表现来看，2011年债券市场收益率整体呈“倒V”走势，前三季度由于经济增速平稳，物价不断上行，并在7月份达到了全年高位，央行3次加息和6次提高准备金率使债券市场资金面不断收紧，资金成本不断提高，市场通胀预期浓厚，信用产品收益率不断上涨。四季度以来，通货膨胀压力有所减轻，且12月初准备金率又出现了下调，在资金面相对宽松和经济数据普遍回落的情况下，市场收益率相应回落。中长期品种方面，上半年在严峻的通货膨胀压力下，央行多次上调基准利率与存款准备金率。此外，6月到9月，相继爆发的城投债抛售危机、可转债暴跌等债市信用风险事件导致中长期债券收益率普遍大幅上行。进入9月份后，随着国内经济增速放缓、通胀压力有所减轻、外汇占款减少，市场收益率逐渐下行。
图4 2011年关键期限债券到期收益率整体变化情况
关键期限债券到期收益率
资料来源：wind资讯、中国债券信息网
