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和讯特约
一个问题困扰了我们很长时间，也曾使得我们犯过方向性的错误。它是，央行对流动性偏紧的回笼倾向对商业银行债券资产配置的影响。
从历史案例出发，央行这个行为的影响常常都是偏短期的，不能构成通常意义上的趋势，尤其是对于中长期债券资产而言。这与理论的暗示存在一定分歧。
为了避免陷入事件研究的泥沼和误区，我们将提炼为以下的设问：在影响债券资产的因素中，与实体经济和商业银行资产负债表变动相比，央行资产负债表变动的稳定性以及对债券资产影响的稳定性都要偏弱。
[热点]资金面和通胀预期的碰撞
如果我们是讨论包括同业拆借、质押式回购，短期和中长期债券在内的广义债券资产，那么债券资金面的变化总是会相应的使得这个总资产指数发生变化。但如果我们讨论某个具体类别的债券资产，那么资金面变化的影响就需要精细评估。
横断面证据显示，以中长债资产为标的，通胀预期对它的影响是显著的；那么，在资金面趋紧的背景下，通胀预期的下降将会使得这类资产价格下跌的幅度有限。
我们想得到的结论在于由于货币政策内生于宏观经济，因此它的趋势将可能改变市场预期的方向；在这个背景下，预期的变化就很可能与资金面的趋势形成相反力量，从而导致中长债资产具有粘性。
资金面的展望和商业银行资产负债调整轨迹
依旧秉承我们在2011年度策略报告中讨论的思路，至少在本轮通胀的高点之前（我们维持出现在2011年二季度末的判断），资金面趋势偏紧。
但一个相对偏乐观的角度是，商业银行补充这部分缺口的方式偏重于拆借和短期资产调整。
两层保护和保本点的不经济性
落实在纯债资产配置层面，以一至两个季度为考核期限，我们推荐的顺序是长久期信用资产、短久期信用资产；不推荐利率产品的波段操作机会。
需要说明的是，尽管短融具有非常优秀的保本点，但在期限利差和信用利差没有大风险的背景下，偏高的保本点并不具有经济性，它将存在持有期收益的机会成本损失。
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