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当前房地产公司债投资面临着多空因素并存的局面。一方面，是有利的资产配置（股市下跌对债市的支撑）以及房地产公司债作为高收益品种的稀缺性；另一方面，是行业下行风险对信用基本面构成较大压力。
我们认为，当前的收益率已经充分反映了需求对房地产公司债的支持，进一步获得资本利得的空间非常有限。随着4月份房地产政策调控的开始，信用质量及其变化将在未来一段时间主导收益率走势。
[热点]对信用基本面的分析需要置于当前的政策背景下。我们对当前政策的解读是开发商必须与政府握手。换句话讲，在房屋价格稳定并有所下跌之前——我们认为这是主要政策目标，开发商将承受持续的政策压力。
由于房地产行业涉及上下游50个以上的产业，同时是地方政府财政的主要来源，一直以来被认为关乎中国经济增长全局，因此政府在与开发商的历次政策博弈中处于被动地位。但是，房价过快上涨至少带来三个棘手问题。第一、房价逐渐脱离刚性使用需求后，销量下降对上下游需求的带动力减弱。第二、资产泡沫随着房价逐渐膨胀使经济面临系统性风险。第三、高房价引发的社会矛盾逐渐增加。这三个矛盾的加深正在削弱房地产行业在我国经济中的支柱地位，并减少了其与政府博弈的筹码。
我们认为,政府在降低经济对房地产行业的过度依赖，从而提高政策回旋余地方面至少正在做三方面的努力。
短期来看，鼓励银行补充资本金。银行体系稳定性的重要意义在08年全球经济危机中再次被证实。由于监管机构无法完全精准地把握房地产调控的政策效果——特别是对银行资产质量的冲击，为提高银行体系安全性进行的未雨绸缪表明了政策方向的坚定性。我们认为庞大的资本金融资将在一定程度上降低房地产政策调控对银行资产负债表构成的压力。
中期来看，增加保障性住房建设。5月19日，住房城乡建设部与各地方政府签订了10年住房保障工作目标责任书。根据该责任书的要求，10年全国共建设各类保障性住房和棚户区改造住房580万套，改造农村危房120万户。推动保障性住房建设的政策目标非常明确，即在一定程度上缓解商品房投资下降对上下游产业链需求的冲击。过去几年，保障性住房建设目标的完成率较低，我们认为地方政府缺乏动力是核心原因。未来保障性住房建设与地方政府业绩考核挂钩将解决这一问题，而资金来源更多是技术层面需要解决的问题，不构成难以逾越的障碍。
长期来看，寻找新的经济增长点。我们未来不得不经历经济驱动力从房地产相关投资和消费向房地产以外的投资和消费的转变。由于房地产投资和消费下降具有强大的短期冲击力，而寻找新的消费增长点是一个循序渐进的长期过程，因此转变必然经历阵痛。以上短期和中期的政策准备正是为了缓和这一阵痛过程。
相比而言，开发商的博弈地位正在削弱。首先，当前的房地产调控政策在强度上是前所未有的，而我们预期持续时间也将较长。其次，随着货币政策的转向，支持09年-10年1季度房地产市场大幅上涨的最重要条件已经不在。最后，虽然开发商在市场高度景气期间积累了可观的现金，但财务灵活性的明显下降和未来的现金支出压力，可能使手持现金持续不了很久。
基于以上分析，并结合房地产新政的具体内容，我们认为当前信用风险的焦点是流动性风险。由于短期借款可通过银行贷款实现再融资，现金对短期借款覆盖率的高低并不是衡量流动性风险的最好指标。我们更关注开发商未来现金支出对手持现金的消耗。此外，具备一定财务灵活性的开发商，其债券需要较低的信用利差保护。由于在当前政策环境下外部融资渠道基本被冻结，我们关注开发商自身具有的财务灵活性，包括较低的权益负债率、较强的销售回款能力、以及可变现投资物业。
