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连日来，市场流动性趋紧似乎有愈演愈烈之势。5月27日，反映资金面松紧程度的短端资金利率继续大幅上升，SHIBOR利率、回购利率、拆借利率无不全线上扬。若不考虑春节因素，隔夜、7天期等品种利率水平已创下年内新高。是什么造成了当前资金异常紧张的局面？未来资金面状况又会如何演变呢？
对于本轮资金旱情的成因，我们不妨从两个角度来认识。
[热点]一方面，当前银行体系流动性趋紧是整体性的，这可以从金融机构超储率的下降得到印证。央行数据显示，2010年1季度末，我国金融机构超额存款准备金率已由2009年底的3.13%降至1.96%。
应该说，流动性的整体趋紧，是货币紧缩调控政策累积效应的最终显现。2008年国际金融危机蔓延后，我国采取了积极的财政政策和适度宽松的货币政策。政策叠加的结果，是货币供应急剧扩张，M2增速一度升至1995年以来的最高点，资金面处于极度宽松状态，进而通胀隐忧渐起。为了使银行体系流动性从异常宽松回到适度宽松，今年以来央行采取了一系列的紧缩性货币政策。统计显示，今年年初至4月底，央行两次上调法定存款准备金率，回笼资金约6000亿元，通过公开市场净回笼5820亿元，加上新增财政存款导致回笼5863亿元，对冲完10341亿元的外汇占款后，累计净回笼基础货币逾7000亿元。此外，管理层还从去年下半年开始对商业银行信贷规模进行限制，使其派生存款能力下降。
紧缩调控的效果很显著，M2增速已于今年4月份回落至21.48%的水平。与此同时，代表金融机构可运用资金能力的超储率也在3月底降至1.96%的历史次低点，其中中资大型金融机构的超储率低至1.43%。而5月10日第三次上调法储率之后，估计金融机构超储率已低至1.5%左右，大行超储率更是低至1%以下。也正是因此，货币市场资金利率自5月10日前后开始持续上扬，可以说，第三次上调准备金率是资金面紧张局面爆发的导火索。
另一方面，本次流动性紧张有着显著的结构性特征，即资金面整体趋紧，但债券市场资金面仍相对宽松；债券短端资金吃紧而中长端配置资金相对充裕，收益率曲线呈现明显的“短升长降”直观地反映了这一点。究其缘由，一是，信贷渠道不畅导致银行资金“弃贷从债”。目前金融机构贷存比仍在70%以下，显示银行信贷投放并未明显放大。这可能是管理层限贷的结果，但也可能有实体经济活力下降、信贷需求下滑的因素。二是，银行在资金总规模减少的情况下，尽量将资金向收益率较高的中长期品种集中，将完成投资目标收益率作为优先的考虑，因而出现了“弃短从长”的配置策略。三是，随着国家祭出房地产调控组合拳，加上欧债危机阴云不散，机构普遍预期国内经济增长会出现下滑，通胀预期、加息预期也随之削弱甚至消失。在此背景下，配置中长债的绝对收益价值显现。随着“弃短从长”行情深入，短端收益率也就一路攀升。
从上述资金面紧张的成因来看，结合未来经济形势和货币政策可能的取向，笔者认为，当前流动性紧张的局面不会深度蔓延。
首先，从经济形势来看，地产调控拖累效应已经开始显现、欧债危机影响难消，均对未来我国经济增长不利。在这种形势下，继续实施之前的紧缩性货币政策似乎已经有些不合时宜。
其次，从基础货币投放角度来看，我国基础货币增速主要由外汇占款决定，近期欧债危机导致欧元贬值、人民币升值预期下降，加上避险情绪上升使大量资金流回美元资产，可能意味着部分的“热钱”流出，进而外汇占款增速下降。加上财政存款还将继续增加，如果还以之前的回笼力度进行对冲，难免有“过度”之嫌。而就公开市场来说，6、7月份每月到期资金量超过7000亿元，只需在央票发行量上做出适当控制，就能为资金面注入足够的流动性。
第三，目前中长期债券收益率已经降至09年中期以来的低位水平，随着短升长降行情的继续，二者利差缩窄到一定程度，中长债的吸引力自然会下降，而短端利率上升的动力也将随之消失。
本周四央行在公开市场仅发行了50亿元3月期央票。虽然这其中可能有3月期央票利率倒挂仍然严重，商业银行需求不足的原因，但我们也不能排除央行有意顺水推舟，向市场注入流动性以缓解近期资金面紧张的可能，毕竟央行并未像有些机构曾预期的那样，为保持回笼力度而将3年期央票发行频率改为每周一次。总之，我们相信，一旦央行有意将之前的调控力度做出调整，将完全有能力在很快的时间内使资金面恢复到适度宽松的局面，因而目前资金面出现的短期紧张局面不会深度蔓延。
