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近期上证企债指数迭创新高,但从近三周来的涨势看,指数单周涨幅持续回落。我们认为,交易所二级市场近期成交萎缩与收益率降幅收窄均显示市场观望情绪渐浓,二级市场风险正在积聚。相对而言,一级市场具有更高的安全边际,高等级长期信用债（公司债为主）将受惠于保险机构的持续配置,而低等级信用债的较高申购收益则将继续吸引交易盘介入。
[热点]申购收益仍可维持
短期内,供给偏紧、较高的新券申购收益与新股上市涨幅阶段性回落对交易所信用债构成支撑。
从供求状况看,在交易商协会连续下调中票及短融发行利率下限后,交易所信用债的高融资成本将削弱企业发行意愿,令交易所信用债面临的供给冲击明显小于银行间市场。从上市公司债券发行预案进度看,目前已获股东大会通过的公司债发行规模预计为745.2亿,而短融及中票发行规模预计合计1740.1亿,达到前者的2.4倍。
从新券申购收益看,短期内一二级市场依然存在较大溢价空间,低等级品种更为显著,仍将吸引交易型机构介入。从新股上市首日涨幅看,在连续4周持续回升后,上周平均涨幅首次回落,较前期下降25个百分点,如果这一趋势持续,将有助于交易所债市的资金回流。
对于交易型机构而言,交易所高收益信用债的一级市场申购回报更具吸引力。从近期上市的高收益债表现看,09沈国资（城投债,5+2,AA-/AA,应收款质押担保,发行在7.3%）上市首日溢价77BP;10大亚债（城投债,3+2,AA-/AA,第三方担保,发行在5.5%）上市首日溢价52BP;10巢湖债（城投债,4+3,AA-/AA,应收款质押担保,发行在6.8%）上市首日溢价44BP。而近期上市的公司债10中铁G1(AAA/AAA,中国铁路工程总公司担保,发行在4.48%）首日溢价仅为24BP。
此外,银行间上市的可比品种一二级市场溢价亦不及交易所。10广州建投债(广州城投债,5+5,AA+/AAA,无担保,发行在5%）银行间上市首日成交在4.8324%-5.0232%,最高溢价16BP,不及交易所上市的10中铁G1、10佳城投（城投债,含提前偿还条款,实际发行期限为6年,AA-/AA+,无担保,发行利率在7.88%）,银行间上市首日成交在7.9147%-7.9224%,折价13.5-14.2BP。
收益率回落有赖超预期因素
一方面,融资融券带来的高收益预期可能分流券商资金,另一方面,当前信用债利差及绝对收益率水平已处于历史下限,继续回落有赖超预期因素推动。
上周五证监会公布了首批6家获得融资融券试点资格的券商名单,作为交易所信用债市场的参与主体之一,券商的资金运用方式与规模变化都可能对交易所信用债构成明显冲击。相对于目前市场对融资融券收益率8%-10%的预期,当前交易所信用债收益率水平明显偏低。
此外,目前交易所高收益信用债相对于无风险利率的利差仍徘徊于历史下限,已对基本面与资金面因素有了较充分的反映,绝对收益率水平更已回到或低于2009年7月1年央票与IPO重启之前水平,继续下行需要宏观经济、货币政策及通胀形势等方面给予更多的超预期数据支撑。
二级市场避险情绪升温
近期交易所高收益信用债个券与指数持续缩量态势明显,显示市场观望情绪浓厚,收益率回落空间有限。
从资金面来说,在持续介入债市后,未来保险机构、券商及基金的增量资金对债市的边际贡献可能趋弱,而融资融券能给券商带来的实际回报尚不确定,可能成为未来资金分流的重要诱发因素。从本周成交活跃品种表现看,机构对信用债防御性的关注度已明显上升,与前期追逐低等级的中长期品种不同,本周中短期、中等评级信用债收益率回落更为明显,而08新湖债(122009行情,资料)本周仅回落4BP,降幅较前期明显收窄。
