交易所信用债相对优势不复存在(图)-债券频道-金鱼财经网

与银行间市场相比，交易所信用债的相对优势不复存在。

2009年四季度，我们推荐交易所信用债的一个重要原因就是，交易所信用债收益率当时高出银行间市场同评级同期限信用债收益率100bp以上，有些等级甚至更高，其相对投资价值非常明显。而到目前为止，交易所AAA和A+及以下品种的平均收益率已经开始低于银行间市场，而其他评级的信用债收益率与银行间市场的利差也基本都在30bp以内，从绝对利率水平来看相对优势已经非常小。

与银行间市场相比，交易所信用债面临的风险点更多，如股票市场的跷跷板效应、新股申购的扰动因素等，以及在投资者结构方面的缺失（缺少银行类投资者），这些因素对交易所信用债具有直接的影响，但对银行间市场则不明显。因此，交易所信用债的风险较银行间市场更高，其风险溢价也应该更高。

从两者的历史波动率可以明显的看出，无论是高等级的AAA和AA+，还是低等级的AA和A+，交易所信用债的历史波动率都要明显的高于银行间市场。其中银行间的AAA、AA+、AA和A+的历史年化波动率分别仅为13.2%、12.3%、12.9%、10%，而交易所AAA、AA+、AA和A+的历史年化波动率分别高达19%、22%、21%、23%，远远高于银行间信用债波动率，但也仅低于上证指数33%的年化波动率约10个百分点，这也表明历史上交易所信用债的风险大大高于银行间市场信用债。虽然从目前来看，交易所信用债的波动性大幅下降至银行间市场水平，但考虑到历史上交易所信用债的波动率要远高于银行间，再考虑目前两市的利差水平处于非常低的水平，当前交易所信用债风险调整后的收益较低，风险溢价水平和安全边际均不够高，与银行间市场相比，其相对投资价值不明显。

与贷款利率相比，无担保债收益率已渐出安全范围。从历史经验来看，无担保债收益率与贷款利率的利差在0-30bp属于非常安全的范围，而且两者利差一旦进入该区域一般都意味着交易所信用债进入了绝对投资价值的区域。而历史上利差的次低点和最低点分别出现在2008年1月和2008年9月。对2008年1月，主要是由于2007年10月股市升至历史最高点6124点，随后开始大幅下跌，避险因素导致交易所信用债收益率出现大幅下降，信用债与贷款利率利差在2008年1月创下历史低点。而2008年9月则是由于全球金融危机爆发，各类债券收益率都出现巨幅下降，交易所信用债也不例外，与贷款利率利差因此创下历史新低。

目前的市场条件与当时两次历史低点时的市场情况完全不具有可比性，两次历史低点的参考意义比较有限，反而是最近一轮2009年5月份的利差低点比较有参考意义。

当前无担保债与贷款利率的利差已从最高40bp下降到目前的-62bp，已经大幅超出上述0-30bp的安全范围，而且距离参考意义最强的最近一轮2009年5月份的利差最低点-82bp仅有20bp左右，利差进一步缩小的可能性已经比较低，未来下降的空间比较有限。

因此，我们预计在利率产品收益率下降的带动下，信用债收益率还能有所下降，但下降的幅度已经非常有限，继续博弈价差获取资本利得收入的可能性已大幅降低，且风险收益比已经不划算，未来的信用债投资收益将重归票息收益。但考虑到未来公司债及城投债供给不多、利率产品收益率普降、股市低迷等因素，目前的收益率水平尚能接受，但其抵御利率风险或流动性风险的能力明显下降。预计近期上述有利因素不会出现明显的改变，短期可继续持有交易所信用债，但应时刻关注上述因素出现改变时对信用债的冲击。