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和讯特约
核心观点： 货币供给内生性增长。人民币升值预期产生了投机性需求，出口好转有望扩大外贸顺差，这两个因素引起（和将引起）外汇占款大幅上升（参见上期周报）。而外汇占款导致基础货币的被动供给，货币供应量出现内生性增长，央行冲销的压力加大，公开市场连续资金净回笼。此外，在人民币升值的预期下，存在通过外汇贷款进行套利的激励，央行在月度信贷报告中也表现出对外汇贷款的关注，行文上少有的将“新增外汇贷款”提升到与“人民币新增贷款”相提并论的高度。
[热点]债市资金面极为宽裕。一方面外汇占款大幅上升、货币供应量增速加快，另一方面信贷有所控制，这犹如在金融系统被动注入流动性的同时扎紧了流动性出口，结果是资金面变得极为充裕。这与08年初类似，虽然当时CPI高企，然而通胀预期的锚定同样是稳定的，且同样短期不存在通胀通缩转换。
债市如期好转。在连续三期报告中，我们通过研究债市资金面、通胀与债市走势的相互作用，认为在通胀比较温和、通胀预期锚定稳定时，资金面是可以阶段性影响债市走势的。近期（中债）收益率、债券指数的走势以及债券发行和交易情况，均反映出债市如期好转。
我们认为资金面更利好于利率产品。这是因为上述资金以短期资金为主，对流动性和安全的要求要高于收益性。这里可以提供两个例证：一是近期有近3000亿元的资金流入中央银行的准备金账户，虽然超额准备金利率只有0.72%；二是上周招标发行的1年期国债，发行利率为1.44%，比上一期1年期国债发行利率下降了2个基点，比同期二级市场收益率低在6个基点左右。
当然，信用产品目前同样具有投资价值，这是因为收益率已经接近阶段性顶部。在没有出现信用风险的前提下，我们认为，收益率是有“顶”的，这个“顶”主要由以下两个因素决定：一是企业同期获得的银行贷款贷款所需要承担的贷款利率；二是更低级别信用债券的同期收益率，如果债券的违约风险没有大幅波动，其收益率很难上升到更低级别债券的收益率之上（一个反例是08江铜债，由于违约风险大增，在08年11月底收益率大幅上升了200多个基点）。 预计信用债券将呈现如下波动：当收益率上升并接近“顶”时，开始回落，而收益率下降一定幅度，对投资者失去吸引力时，收益率又再度回升。
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