AD
上周五，财政部发公告称，将于9月7日至9日代理发行河北、上海、浙江和陕西四省市地方政府债合计110亿元。这意味着，至此今年财政部代理30个省份和5个计划单列市的2000亿元地方政府债券全部完成。对于此，我们的总体观点是地方政府债的发行产生了对3年期品种的明显供给压力，这是3-1年期限利差一直维持历史新高的主要原因；地方政府债发行的结束带来了此期限利差向均值回归的要求，在资金面充裕的背景下这样的修正将可能以3年期收益率的下行展开。
[热点]如果将地方政府债纳入到国债体系考量，我们可以观察到由其所带来的3年期供给占比上升约为28个百分点至32.13%。事实上，此结果从直观上讲是显而易见的，这里只不过给出了更为定量的结论。
从逻辑上分析利率产品收益率的期限利差，虽然我们尚没有形成统一的分析框架，但通过观察历史数据，可以发现在趋势上其显然与资金面的紧张充裕程度存在密切关系。也就是说，当资金面紧张时，收益率曲线将呈现陡峭化变动，比如2004年和2007年的陡峭化；当资金面充裕时，资金面将呈现平坦化变动，比如2005年和2008年的平坦化。此外，从10年以内各关键期限利差变动方向一致的角度也可以提供这方面的辅助证据。当然，加息、降息等货币政策因素对短端形成的冲击也是关键影响因素。
同时，某一关键期限供给的突然增加会影响此区间段期限利差变动的幅度，但不会改变变动的趋势。关于这点，一个现实的可观察的案例是3年期央票的发行对3年期期限利差的影响，2007年3年期央票的重启发行增加了3-1年期限利差上升的幅度，但没有改变7月份之后它与其他关键期限一样利差收窄的趋势。
基于此，我们判断在2009年4月份之后，在其他关键期限利差企稳甚至出现下滑的背景下，3-1年期限利差继续上升并创出新高的主要推动力量来自于地方政府债的供给压力。此外，历史上10-3年利差与3-1年利差存在的两次明显反向波动中都伴随着3年期品种明显的供给压力案例，也提供了有关这方面的证据。
根据上文的分析，可以预见的是在供给压力消失后，3-1年期限利差将逐步展开向均值回归的进程。从绝对数值计算，收窄的幅度约为40BP左右（目前利差位于80BP的水平，而历史均值位于43BP的水平）。从逻辑上分析利差的缩小，可以归结为两种情形：第一，1年期收益率的上升；第二，3年期收益率的下降。在目前可得信息基础上，3-1年期限利差向均值回归的过程将可能较为清晰的分成两个阶段：
第一个阶段，在1年期央票发行利率保持不变从而导致1年期国债收益率稳定的背景下，目前充裕的资金面将引发3年期收益率的下行从而形成利差的收窄。当然这个判断涉及到两个关键假设，一是1年期央票发行利率不变，根据前瞻性泰勒规则，在目前宏观经济和CPI发展趋势下，四季度末之前这样的假设尚属合理；二是资金面充裕，对于此我们在9月的月报中提及，央行等政府部门对下半年银行系统信贷控制的行为将使得债券配置资金面趋向充裕。
第二个阶段，1年期央票发行利率上行，以及加息预期的产生引发1年期国债收益率较其他期限更快速的上行从而形成利差收窄。上述就是我们在这章节标题中所说的利差调整的节奏。可以看到，对于投资更具意义的是这样节奏的第一个阶段。
下周将集中公布8月份的宏观经济数据，我们需要关注其对二级市场收益率的影响。就配置策略而言，我们推荐3年期将面临的期限利差修正带来的机会；并且对于中长债的波段机会，我们仍维持前期月报的判断，即在短期内其将存在比较明显的波段操作机会，鉴于中长期国债收益率仍处于靠近顶部的位置，建议投资机构配置中长期国债。
