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第五届中国创业投资价值榜高峰对话三讨论实录
和讯基金消息 2011（第五届）中国创业投资价值榜暨颁奖典礼于2月16日在北京举行，主题为“腾挪跌宕 价值回归”。和讯基金作为独家财经网(博客,微博)(博客,微博)络支持媒体全程对颁奖典礼做了图文直播。以下为高峰对话“2012中国IPO走势及退出回报大预测”讨论实录。
主持人：下面我们请上下一个高峰对话的嘉宾：
徐一钉民族证券副总经理；
董秋明 中新苏州工业园区创业投资有限公司副总经理；
王鑫 中信资本创投基金、开信创业投资董事；
温泉 宏弯证券总经理温泉；
徐一钉：在之前的圆桌论坛上，已经讲了退出的通道的问题，那么现在大家可能更加关注的是作为现在做PE，能够获取多少的回报，实际上我们可以看出，最近这段时间股市是比较低迷的，而且证监会的新政，新股发行改革，实际上仔细品位品位，最终的结果是要压低新股的发行价格，同样也会拖累新股上市以后，二级市场的价格，退出的时候的价格，恐怕也会受到很大的影响。在目前的这种氛围之下，今天和咱们这四位嘉宾在这里讨论一下。
首先先请嘉宾做个自我介绍，同时也介绍一下自己所在的公司的情况。
董秋明：我们公司是2001年成立的，正好现在是十周年，我们是政府背景的，主要是国有企业的，我们主要是集中投在早期项目，我们是一个VC的公司，我们跟其他VC相比，有一些不太一样，就是说因为我们不是募来的钱，我们是自有的资金，可以使用的资本是40亿。我们公司没有投资需要退出的焦虑，所以我们会伴随着企业一起来成长。
另外我们也配合苏州工业园区做战略性投资，我们投资的行业主要是集中在IT、医疗、TMT、互联网、清洁技术，我主要是做生物医药投资的，我到目前为止，生物医药投资我们已经有40余家企业，包括医药、医疗器械、诊断试剂、医疗软件、医疗服务。凡是涉及到医疗方面的，我们都参与进行投资。
那么我们的投资额度，因为是投资早期项目，是A轮，有很多企业是还没有成立，跟我们谈有投资意向然后再成立公司，所以我们投资的额度是有300万到1000万，早期项目是这样的投资额度。但是我们对于投资之后2000万、3000万这样的项目也做。我们的投资集中在高科技领域。
另外我们公司今年下半年开始，就进行了股权多元化改革，就不完全是完全国有的了，这样的话我们就可以进行到全国来投资。
那么另外下半年我们这边还有两个基金，一个基金是生物医药基金，一个基金是TMT基金。生物医药基金我们有5亿，所以说未来我们全国性的生物医药，我们都可以去寻找这样的项目。
马建功：我是来自光大证券投行的创新融资部，我们部门是光大证券的旗舰投行部，也是最大的一个投行部，拥有12个保荐代表人。除了传统的主板、创业板的IPO以外，我们在今年和未来的一段时间里面，把主要的精力放在场外交易市场，就是我们说的新三板市场和各地的OTC市场，我们认为未来中国资本市场的奇迹，也有可能从OTC市场中出现，就比如最近资本市场非常热门的话题Facebook，他也是从OTC市场中出来的这么一家企业。
温泉：我们这个投行是股票、债券、并购、三板还有我们的发行和后台控制是一体化的投资银行。所以跟在座的各位非常容幸，跟我们的PE机构和企业今天下午有一个交流的时间，谢谢。
王鑫：中信资本是管理着9支基金，总共46亿美金的这样一支PE资本。那么我们的股东包括中国投资公司也包括中信集团。我负责的这块儿是做成长期基金和VC，在我们旗下管了三支基金，一支是混合的，一支是纯美元的基金，一支是人民币的。三支基金里面有两支都是在社会上募集的。我们在使用券商方面，大家知道中信证券(600030,股吧)是实力很强的一家券商，但是我们投资的项目并不是只给中信证券来做承销。今天很有幸跟大家交流。
徐一钉：我是民族证券研发中心的，应该说在今天的论坛上，可能我是唯一的一个，在券商当中可能不是做投行的，实际上是做一些研究市场趋势或者说投资策略的。
下面跟咱们几个嘉宾交流一下。去年2011年应该说市场比较低迷，沪深股市IPO发行总共是发行了277家，相对于2010年来讲，发行的上市公司家数是下降了20%。下面请几个嘉宾来谈一谈，今年在这么错综复杂的形势下，在证监会也有一些新股发行的新政背景之下，假设咱们先暂时不算新三版，目前的主板、中小板和创业板，请几个嘉宾预计一下今年的上市公司估计能达到一个什么样的水平。
董秋明：我主要是集中在早期项目的投资，我管理的40多家企业还没有一家上市，但是我这方面也做过一些，平时看看资料。
我们年初的时候公司每个人都收到一封邮件，现在整个中国等待上会和已经报会的企业大概是有400多家，按照中国平均的这样的话，一个过会的，大概是200家这样的，这样的话排队要排两年，这也是我们公司一个战略，最早的时候我们公司也做PE项目、成熟期项目，经过这么多年的洗礼、这样的投资，最后把自己定位在早期项目，就是因为一个就是说做PE的项目、成熟期项目，大家做的基金特别多。我这儿也有一个数据，据不完全统计，中国做基金的数目大概有600家，就相当于我们的医药全国经过GMP认证的医药企业这么多。所以大家竞争还是很激烈的，这样的话大家把企业的价值，因为现在不是企业找基金，而是基金凭自己的资源找好项目，也不是缺钱，而是缺少好的项目。
在这样的背景之下把企业的价值就推高了，我们之前园区有一家企业，2011年的净利润是2000万，他这一轮融资，大家都想不到他的价值估值是多少，是8亿，在这种阶段上公司的销售额也就是不到1亿，在这种情况下大家还是要凭关系，这些创投、这些做PE的基金再进去。这样据我们估计，他已经把公司的价值推得非常高，公司既使按照他自己2014年上市的话，还要经过这样的一个排队，2014年还不一定上市，要到2015年。实际上这个基金按照这个价格，很可能就不赚钱。但是他为什么要进呢？他说我不赚钱，但是我下边投资的企业中有一个上市公司了，增加我的知名度。有的PE是这样来考虑的。
还有一个统计就是说，做早期项目，像我做的天使投资和做PE的，平均下来回报率大家都一样，大概是10倍，市盈率也差不多，为什么呢？因为我做VC虽然做那么早，但是我们经过这么多年，按照年投资收益率，别看它是一下子投了多少钱，然后有多少钱的回报，但是按照年收益和PE也差不多。
做早期项目按照我们的话就是看眼光，目前的这种状态下，大家把企业的价值推高上来，很多PE我认为他做了两个变化，第一个他的投资阶段往前移，那么很多PE原先只做PreIPO的项目，现在他往前移做成长型项目，甚至有基金的一部分，20%到30%来做早期项目，这是他的投资阶段往前移。
另外他的投资行业也进行细分，目前募集基金，比如说这个基金专门是做医疗的，那个基金专门做清洁技术的，更加专业化。所以他请的这些投资经理金融背景的就比较少一点，做早期项目、成长型项目更多地是找我们，是这样的一个情况。
马建功：我们的题目是2012年的IPO走势预测。从我们接触到的这些PE角度来讲的话，我们也分析过。这些PE在2010年和2011年，投了大量的PreIPO的项目，在他们的投资建议里面都是写的三年之内，这些企业都要上市，我们也粗粗地算一下，这些PE投了大概有几千家企业，从我们投行的角度来看，未来两三年之内，不可能有2000家、3000家企业IPO。我个人做投行的角度来看，IPO的盛宴已经到即将过去，但是资本市场的另外一个盛宴即将展开，那就是并购。
我相信随着IPO市场化的改革推进，和更多的企业IPO上市，发行市盈率一定会下来，而且下的速度会非常快。这个时候我们某一些企业的并购的市盈率，有时候就会高于IPO的市盈率，既使不高，但是它很快就去并购，它的时间价值体现出来。大量的现在排队或者说准备IPO的企业就有了另外一个选择。
我们去年做的一家环保企业，当时正在给他做第一轮融资，大家还在讨论是8倍还是10倍、12倍市盈率的时候，上海一家国有企业以15倍的市盈率把这个企业全部收购。当时企业的老板非常纠结，因为企业要上市的话要2014年，我说2014年上市的时候，我也不知道那时候市盈率多少，现在他去年发行有可能60倍、40倍市盈率，相对15倍市盈率肯定就是非常具有诱惑的，但是因为他特殊的盈利原因、历史沿革，他只能在2014年上市，我说你要自己判断好，现在是15倍市盈率，马上就可以变现，而且管理层还可以留任，在各种诱惑之下，企业选择了被并购。当然这个项目正好是风投还没有进去，如果PE都进去的话，也是他们套现的一个非常好的方式。
所以我们预测未来的并购市场会非常地热闹，前提就是发行市盈率的进一步市场化，如果发行市盈率居高不下，那么中国的并购市场永远迎不来春天。
温泉：我的判断今年的IPO大家不要恐慌，我觉得今年是量增、价减综合发行规模比去年，我估计略有增加，大概是这么一个判断。
王鑫：因为我是做成长型基金的，在我过去15年做创业基金和创业的历史里面，看到IPO的窗口开开关关，对我来说是太常见了，至少经过三个阶段。像1997年是亚洲金融危机，1999年到2001年是硅谷的互联网泡沫，2008年又有金融危机，我不是做投行的人士，我也没办法做预测，但是我想对于我们做投资的人来说，IPO窗口的开关当然是退出时点重要。但是对于我们投资来说，进入的点更重要。
当然来切这个题来说，我觉得如果新股发行，监管层的意愿是要把整体的市盈率下降，这对股民来说是一个好的消息，对于上市公司来说也是一个好的消息。因为上市企业发行以后的股票上涨空间，对于我们VC的投资回报也是非常重要的。你看百度、腾讯都是在上市以后上涨了30倍以上，腾讯我记得2006年的时候是1块多港币，现在最高达到过200多的港币，对我们做成长期的基金的人来说，中国的股市我认为有很多可期待的地方。
徐一钉：刚才马总也说了退出不光是只有IPO，并购也可以，刚才也谈到了没有谈新三板。我下面这个问题想问两个来自券商、投行的两个老总。
有一种说法说十二五结束的时候要有500家上市公司，现在来讲的话A股市场到目前为止也只有2500、2600家，离这个目标很长，按照目前来看，未来几年，就是十二五结束的时候，要想达到目标是很有难度的。即便说国际板将来能够推出，恐怕容量也是有限的。我想怎么解决PE退出的问题，现在来讲有一句话嘛，大家都在做PE，有上万家的PE公司在做。要想退出恐怕能够容纳相当数量的或者说大规模的公司，给一个退出平台的，可能就是刚才马总说的新三板市场。
下面想问问两个老总，今年推出新三板的可能性有多大。如果要推出的话只是预计一下，今年的市场会能够容纳多少支新三板的公司。
马建功：因为最近新闻报道关于新三板的报道也比较多，有的说新三板胎死腹中，主要以全国性的柜台市场来代替，今天也是上海张江的股权代办市场敲锣开业的日子。但是我了解的情况新三板的扩容和各地的股权托管中心并不矛盾，用一种更通俗的说法的话，各地的股权代办中心可以叫做是四板。新三板作为利用深交所，参考主板交易制度这么一个全国统一的市场，上面的政策还是继续推，什么时候能够从中关村推广到全国主要的高新区呢？领导的回答是快了，但是领导从2010年就说快了，所以我也很难预测这个具体的时间。
但是对我们投行来讲，我们有我们的思路。我们预测未来的中小板和创业板，就是对我们投行来讲，主要的项目来源将来源于新三板和各地的OTC。而且我们预测未来专注于中早期投资的PE，也会对这个市场越来越感兴趣，起码这是在中国，这是一个比较特殊的市场。我们接触的很多的企业，包括准备上主板和创业板的这种企业，由于中国特殊的市场环境，这些企业的法人治理结构和其他的，都很不完善，如果这个时候风投选择这样的企业，必然面临着对企业进行重新改造，但是如果有OTC市场或者说新三板市场，这些企业都经过包括券商、会计师、律师在内的这些中介机构的清理，我们有一个比喻就是说，就像到菜市场买东西一样，那些农民拿着初级产品堆成一堆跟你就地讨价还价，我们比喻新三板和OTC市场就像一个超市一样，是大卖场，它是经过一定的标准、经过一定的检验，它有它的条形码，你可以找到生产的源头，对他的质量，你买起来就比较放心，但是价格可能会略贵。所以我们觉得新三板或者说场外交易市场，会给券商和投资机构带来一个很大的机会，也会对促进我们国家中小企业融资难的这个问题带来一个很大的机遇。
所以我觉得这也是证监会的意图，将来大量的创业板和中小企业将来源于OTC市场，这样的话不像现在我们刚上创业板，之前都不是一个公众公司，也没有信息披露的习惯，也甚至董事会也不会按照他的法律或者说章程规定的程序去开。但是新三板挂牌和OTC市场挂牌以后，它在有一定的外部监管的条件下，他一定披露他必须披露的信息，必须按照法人治理结构来治理他的公司，所以这个方面对PE、VC这是一个好的外部监管的措施，谢谢。
温泉：徐总提了两个问题，一个是我们的投资人退出渠道的安排问题，第二个就是我们新三板的规划问题。
第一，号称全国有1万家PE机构投了大致6万多家企业，而目前从前5年的情况来看，平均每年上市家数大概在250家左右，要30年以上才能上完，可能还上不完。所以说PE退出的最佳方式可能是IPO。但是通过吸并和重组的方式可能是绝大多数。另外是确实我们的柜台交易系统和三板交易系统，可能今后为PE退出提供一定的渠道，但一定不是主渠道，我的感觉应该是这样的。
为什么IPO是少数，这不用说，证监会每年只批那么多。第二个就是说重组是主渠道。我们国家的十一五规划，党的十七大报告就非常明确，我们国家今后整体经济发展的基本方向是调结构扩内需。
因为世界经济危机，应该是2009年，突然把国务院的经济发展政策给打破了，或者说是给耽误了。那么大家看十八大党的方针，仍然是这6个字，没有什么变化，就是说实际上谁都看清楚了，中国产能的全球过剩，下一轮经济周期集中、最困难的地区可能是中国，而目前大量的中小企业的过剩产能，哪怕是一些新兴产业，通过IPO的毕竟是少数，更多的肯定还是以上市公司为主体，或者是以跨国公司为主体进行企业间的并购重组，从而实现投资人的价值，一定是这个市场未来，这不要说十八大，就是十九大未来十年的主题市场方向，肯定是并购，不是IPO。
回答徐总提的第二个问题，最近证监会让我们券商在起草柜台交易市场的基本规则，我们公司承担了两章的内容，我去听了一下证监会的会议内容，目前三板市场具有不确定性，但是我估计方向不会有大的变化，而证监会目前主推的是柜台交易市场，目前归证监会的场外交易市场部来管。目前场外交易市场部的管理机构已经，这有7、8年了，已经非常明确，制度正在紧锣密鼓地制订，应该说方向非常明确。凡是非标企业，就是超200人以上的企业非标产品，包括我们的垃圾债，由券商的，具有10个以上营业部的地区我们可以发展柜台交易业务。
柜台业务在某种意义上，实际上对三板业务是一个替代的作用，这个非常明确。但是三板业务是针对中小微企业，高新区的高新中小微企业的筹资渠道，这个里头我觉得证监会应该，因为目前这块儿市场是协会在监管，而不是证监会直接在管理，所以这个市场我觉得可能短期之内会停一停，因为在柜台市场和三板市场之间有一个优先顺序的问题，会停一停，但是我相信这个市场不会没有。为什么呢？
因为我们资本市场为中小企业筹资的功能，目前没有发挥，就是我们的创业板市场是为小企业融资，就是说我们有一个中小板，实际上又开了一个小板，没有为真正的初创期的企业来提供筹资功能的板块，或者说这么一个市场。我认为我们的三板市场或者是柜台交易市场，一定会为中小微企业提供一次，或者说是提供一个筹资的通道，这个新主席的思路是非常明确的，这个市场改革推动的步伐也是非常快的。
所以我的判断应该说就是这两点。
第一，退出渠道的多元化是必然，其中通过并购重组的方式退出是主要方式，IPO一定不是主要方式。
第二，三板市场和柜台市场的政策安排会有先有后，但是这两个市场都会为中小微企业提供一个筹资的渠道，这个也非常明显。
徐一钉：下面我问王总最后一个问题，就是有关回报的预测，应该说咱们这么多做了PE，特别是2010年、2011年，在2012年上市的公司或者以后当中，这批进去的PE投资企业，他的回报是怎么样的。
王鑫：其实这个问题还是一个挺大的问题，因为在基金行业做久了以后，您会发现整个行业的全行业回报跟所谓的起点很重要。在中国来说PE回报的进入点最好的是2003年到2007年，我们可以回想一下，像这些比较大的，比如说像蒙牛的投资、分众传媒的投资，一些比较超额回报的，包括金风电力，包括城市商业银行改制的投资，都发生在这个时段。所以对PE的投资回报的黄金时段来说是2003年到2007年，这样的大背景之下，2007年以后由于，如果看得细一点，是由于外管局的75号文出来以后，对外资PE投资国内形成了一个实质性的阻碍。同时2009年的创业板的开创，为国内市场的退出提供了一个很好的通道。所以说2007年之后是PE，特别是人民币基金的PE大发展的一个阶段。
从客观上来说，就是更多的资本在2007年之内，集中地进入到了PE领域，但是这个项目的总量来说，并不会说在2007年之前和2007年之后有大规模的变化，如果从市场上存在的项目来说。
当然2007年以后，大家都做了所谓的田间地头的深耕，就是发掘出更多的项目，但是同样就好比说舞池里本来是50个漂亮姑娘，原来只有15个小伙子在请这些姑娘跳舞，现在突然是1500个小伙子冲到舞场里面来找舞伴，所以说整体的投资回报上来说，我觉得这个进入点可能比IPO市场的低迷还是高涨，对全行业的回报来说影响更大。
再讲得微观一些就是看所谓的动态PE，我们也看到在创业板PE的一个回调，但是在一级市场，企业家对PE的期望值并没有随着二级市场非常戏剧化地调整，二级市场可能我们看到了100%的调整，从平均的市盈率45、40，降到现在的20多25之间，但是在一级市场，我们同样在过去两年，并没有看到这样的急剧的PE下降。
所以我们对投资回报的期望值来说，跟进入的点和进入的项目哪个阶段是有很大关系的。如果是成长期进入的来说，我想比较一线的基金还是在期望在通过项目的时候，都期望是4倍左右的回报。当然在PreIPO的项目，因为我们主管的这三支基金是不做PreIPO的，推荐来的PreIPO的项目是不少的。你要看进去的话PreIPO的项目推荐过来，基本上给你留的回报空间大概是1倍，就是你投100准备回收200，但这里面实际上随着，我们刚刚也看了，如果从数学上来算，这么多要排队上市的企业有多少能上的？一旦PreIPO项目变成不是PreIPO，因为本来是说今年报会，变成了明年、后年报会，这个时间一放长以后，绝对回报率当然是一样的，还是100%、200%，但是按照我们行话叫内部回报率来说，就会急剧下降，所以我预计PE的投资PreIPO的这部分PE，在未来两年的回报预期可能要比较大幅度地下调，因为太多的所谓PreIPO项目被投资了，都不会是当年能够退出的。
徐一钉：由于时间原因我们这个圆桌论坛就到这儿了。
