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作为一家管理两期房地产投资人民币基金约7亿元资金的合伙人，陈伟刚特别羡慕北京盛世神州房地产投资基金（有限合伙），因为去年底，这家房地产基金成为首只在国家发改委备案的私募房地产投资基金。
“尽管在发改委备案，需要承担更多基金管理监管与财务信息披露的压力，但基金投资决策与资金管理使用流程会更加规范化。”他表示。
过去两年，他见证了国内房地产基金突破千亿募资规模，也经历了房地产基金赎回纠结、项目投资决策权无奈旁落、高息再融资、投资项目无法按时回收本息等“劫难”，每一次劫难，都让他感觉房地产基金正步步沦为房地产开发商的“资金池”，而“劣后、优先出资架构”的日益流行，令房地产基金俨然变成开发商的杠杆融资平台。
“所以别把房地产基金看成救世主，其实我们也是在和高房价泡沫共舞，和开发商共同经历房产调控期的生死时速。”陈伟刚直言。
“黄金岁月”稍纵即逝
陈伟刚自认为“顺应潮流，赶上了好时光”。他所说的“潮流”，是自2011年以来国内房地产基金市场的迅速扩容。
清科研究中心公布报告显示，截至第三季度，2011年共有22只私募房地产基金募集到位32.25亿美元，其中由本土机构募集基金数量及金额占比分别超过到了80%和70%。
2010年三季度，陈伟刚从某国际投行房地产投资部主管变身一家国内房地产基金的管理合伙人，依靠他以往数项房地产项目投资退出案例，短短4个月后，他在天津发起成立一只约4亿元的有限合伙制房地产基金（下称“一期房地产基金”）。
“相比境外出资人对外资房地产基金从尽职调查到投资审批要耗时半年以上，国内出资人投资决策流程快得多。”他自信的背后，也是地产基金岁月的真实写照。
随着去年房地产公司从信托产品与银行贷款“融资输血”渐行渐难，房地产基金俨然成为拯救房地产公司资金链的最后一根稻草。
去年初，他每周得会见数家国内房地产公司老总，后者开门见山地说：“能给15%以上的年投资回报率，最高甚至可接近30%。”
但是，天下没有免费的午餐。
多数能提供25%以上年投资回报率的房地产开发商，都要求基金出资部分协助开发商付清剩余的土地收购款，尽快拿到四证，再进一步向银行或信托公司寻求项目开发贷款融资。而这也是房地产开发过程中风险最高的一环。
“房地产调控期间，我们的投资策略是优先确保投资安全，收益少一点没关系。”为此，陈伟刚还“引进”一系列房地产项目资质评分体系，除将各城市GDP、人均购买力、限购令影响、土地购买成本、楼盘售价与成本价差的收益列为考察项目风险评估的宏观要素，落实到个别项目时，四证是否齐全、开发商背景、土地购买成本都得量化成“投资风险评分”。
“我们还会做一套房价压力测试模型，以测试最坏情况下的投资回报，尤其是投资型购房比例偏高的项目。”他举例说，如假设房价跌20%，自己所投资项目销售成交状况是否满足基金预期投资回报的最低区间。
而最后的投资风控杀手锏，是每个投资项目都必须持有项目公司绝对控股权，并派驻财务总监及工程监理人员时时掌握项目开发进展，并参与销售规划与项目资金管理。
截至去年7月，一期房地产基金已投资3个地产开发项目，单笔投资额均过亿元。然而，房地产基金的黄金岁月来得快，去得更快。尽管陈伟刚制定详尽的风险控制规范，并和开发商约定按照项目建筑进度，及房地产公司所提供发票作为基金分期出资的考核依据，但他还是经常接到投资项目开发商要求提前交割投资款的“救急电话”。
“他们将部分基金投资转给旗下其他准备开发的房产项目。”陈伟刚陷入了两难，一旦不提前打款，项目开发进度就可能放缓，直接影响到基金投资回报预期，他只能选择妥协。
然而，“妥协”带来房地产基金渐渐沦为个别房产开发商的“资金池”：一方面资金划拨无需受制于银行现行受托支付制度的层层审批，另一方面基金用途能随意“掌控”。
于是，由房地产企业成立基金管理公司并发起设立的房地产基金已后来居上，相对灵活的运作模式是他们迅速引领了房地产基金的前进方向，除了有限合伙制，还有借鉴信托产品的“优先、劣后合伙人”出资结构。
所谓“优先、劣后合伙人结构”，即由房地产公司或基金管理公司出资5%-10%作为劣后合伙人，作为投资安全保证金，再向社会募集剩余90%资金（作为优先级出资人），在优先级出资人全部收回投资本金及相应固定投资回报前，劣后出资人不得收回投资本金也不参与收益分配。
等同于房地产公司拿出一笔资金进行杠杆融资，再将这笔资金以股权投资形式投给项目公司，以此撬动更大杠杆融资倍数的银行贷款或信托融资。但上述投资模式存在操作风险，如项目公司如何厘清银行贷款、信托产品与房地产基金的优先偿债权等。
