招商证券：09年2月债市先抑后扬-债券频道-金鱼财经网

市场回顾——收益率急升，曲线陡峭化加剧：中票等信用资产发行依然是亮点；二级市场除短融外其它债券资产普跌，国债金融债收益率曲线继续陡峭化，由于信用资产收益率上行幅度小于国债，信用利差总体呈缩窄之势；债市流动性充裕格局未改；中债发布高信用等级债券指数和中期票据总指数。

美国经济——货币和信用市场紧缩缓解仍是唯一亮点：IMF最新下调09年全球经济增速至0.5%，12月美国工业产出大幅下滑，CFNAI-MA3指标预示经济已陷入深度衰退；12月零售创30年来最大降幅，失业率继续飙升，房贷利率下降并未助房市企稳，信贷违约率仍在攀升；Libor/OIS和CP息差回落表明货币与信用市场继续解冻；从货币看，08年美国银行新增信贷较07年几乎腰斩，货币乘数大幅下降也表明银行超储资金并未完全进入借贷市场；12月PPI和CPI延续跌势；作为QE政策的一部分，1月Fed正式启动MBS购买计划，1月美联储资产运用规模首次下降印证了目前金融机构流动性紧缩缓解的迹象，但考虑到未来美联储庞大的MBS购买计划和财政部的“不良资产救助计划”（TARP），未来美联储资产负债表仍存在继续恶化的可能。

宏观分析——工业与消费价格步入短期通缩：我们预计1月工业增速为5%，CPI同比降至0.6%，PPI同比降至-2.5%，贸易顺差规模约在300亿美元。

货币当局——信贷质量监管并未放松：考虑到1月份信贷增长依然较快，为保证银行流动性充裕，我们预计2月央行再次下调存款准备金率的可能较大。按银监会要求，今后银行拨备覆盖率要达到130%以上，由此也反映出监管层对信贷质量的重视，未来不良率反弹和拨备率上升都将在一定程度上使银行放贷更趋谨慎。因此，我们认为1月份信贷的高增长仍更多的是银行争夺优质基建项目和票据融资业务所带来的，在实体经济放缓和不良贷款率趋于上升的背景下，商业银行并不具有不计风险的普遍的放贷冲动。

月度展望——先抑后扬，重点配置高等级信用债：鉴于1月信贷的超预期增长，2月债市仍具有一定的调整压力，但由于市场已对此做出提前反应，我们认为在PPI和CPI步入短期通缩、央行可能再次双降两率、1月份货币增速放缓以及银行09年债券配置计划逐步展开等利好因素支撑下，2月份长债收益率的上行幅度将会小于1月份。在1月份信贷数据和结构明朗后，2月份后半月债市收益率有望重新步入企稳下行的节奏之中。近期股市展开的阶段性反弹对债市整体的流动性分流作用依然有限，相反股票基金抛持债券将会减少这些机构对债市造成的不确定性影响，为下一阶段债市走稳打下基础。

在目前长债供应还存在不确定的情况下，我们建议机构对7年期以上的长期国债和政策性金融债谨慎，2月份建议以配置高等级信用债为主，辅以剩余期限5年以内的国债和政策性金融债，组合久期控制在5以内的水平。（招商证券）