招商证券：资金面乃主导债市关键因素-债券频道-金鱼财经网

货币当局——09年具有较大操作空间：在连续3周净回笼后上周央行公开市场操作重启净投放；财政部近日表示09年财政工作重点是调整收入分配与实施结构性减税，由于09年全面实施增值税转型、结构性减税等政策，09年财政收支将面临收少支多的窘境。考虑到09年度财政预算赤字将在年初的政府工作报告中确定，09年国债发行规模确定后，我们认为年内额外增发的可能性较小；上周央行09年工作会议提出四点要求，在推进债券市场发展方面，央行目前正在积极研究允许证券公司集合委托理财计划正式进入银行间债券市场，银监会日前也表示可能将放开外资银行在国内投资企业债的限制。

上周易纲表示目前中国货币政策具有较大实施空间，因美国日本的利率低于国内水平，我们处在一个进能攻、退能守的位置上，货币政策工具的组合运用具有一定空间。我们认为随着未来通胀的持续走低以及信贷增长所需的流动性，09年国内央行双降基准利率和存款准备金率仍具有较大的想象空间。

债券市场——国债收益率曲线略显平坦化：上周农发行金融债发行受机构青睐，中债指数继续普涨，金融债跑赢总指数，国债收益率曲线略显平坦化，而金融债曲线继续陡峭，企业债国债信用利差缩窄，短融央票利差持平于前周，现券交易回升至高位，流动性充裕助货币市场利率继续全面下行。

一周展望——信贷挤出效应不明显，资金面乃主导债市关键因素：12月单月和4季度保险和基金公司债券投资都出现不同程度下降。在4季度国债、金融债和企业债投资都没有明显大幅减少的情况下，机构债券托管量的减少主要可能与央票停发带来的央票投资大幅缩减有关。08年保险机构债券投资呈现前高后低趋势，主要原因与保费收入增速密切相关，虽然09年仍面临保费收入增速下降以及收益率错配风险等诸多不利因素，但考虑到09年股市仍将持续调整，我们认为保险资金运用中的债券配置比重大幅消减的可能性仍然较小，债券收益率下降和流动性偏紧，可能使得09年基金机构整体的债券投资规模逊于08年。相对于处于低位的国债和金融债收益率，信用债或将成为09年保险和基金公司债券投资的亮点。

从银行债券和信贷资产的季度增速比较看，两者趋势变化有较强的一致性，而银行债券投资增速与货币市场利率高度负相关。我们依然认为纵使09年1季度信贷投放有所回暖，但仍不至于对商业银行的债券配置需求形成明显的挤压效应。虽然由于收益率大幅下行，债券资产的吸引力有所下降，但在央行续降存款准备金率和货币市场利率稳步下行的背景下，刚性配置压力仍可能使得1季度商业银行债券投资获得稳定增长。