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本周，债市出现了回调，收益率曲线更加陡峭化，市场陷入了经济反弹的乐观预期当中。而最近公布的信贷数据突然成为导火索，在市场资金充裕的情况下，债市收益率尤其是长端反而出现了上调，投资者疑问宏观经济是否会走出反转，去库存化过程是否已经终结，企业盈利是否回升，而债市收益率会进一步陡峭吗？
从我们目前观察到的各种经济数据看，尽管短期有好转的现象，但是长期看依然不容乐观。
[热点]首先，新增信贷快速增长可能是“伪冲锋”。第一，年底和年初，一般新增贷款起伏都很大，2007年底由于信贷窗口指导，因此新增贷款很少，而2008年由于充规模，因而新增量就很大，因此12月放量并未形成趋势。第二，12月新增贷款中，短期、中长期、票据融资分别为2250亿、2848亿、2146亿元，占比最大还是短期为主，中长期贷款新增量占比未见明显提高。同时也有传言中长期贷款是政策性贷款的投放，实际投入工商企业的可能和前几个月基本持平。第三，银行的风险偏好更加谨慎，只会往交运、公共设施等政府投资的项目靠拢，必然对企业贷款形成挤压。
外贸数据远远比表面的严峻。表面上是外贸顺差、进出口总额都出现了大幅下降。2008 年11月份，我国进出口总额、出口总额、进口总额同比同时出现下降，这是分别自2001年10月、6月、11月以来的首次同比下滑。而这次次贷风暴应该比上次的美国科技股泡沫破灭更加严重，因此外贸出口还将下滑。其次，贸易顺差则创出400.90亿美元的历史新高，而这样的高位主要来自于进口的萎缩。这比出口萎缩更加糟糕，因为这说明内需的萎缩更加厉害，另外，从加工贸易的角度而言，进口的减少也预示出口的进一步放缓。
通缩预期即将强化。由于大宗商品价格暴跌的影响，由工业成品到零售产品的价格影响还是比较大的，因此在第一季度，我们将看到物价持续回落的局面。同时伴随居民对于经济前景的担忧，削减消费开支是必然的，因此物价的持续回落短期内是可以预见的，而CPI的保持低位必然会强化机构的通缩预期。同时也造成了实际利率偏高的情况，因此也给再度降息打开了空间。
目前很多机构对于债市的担忧主要集中在经济的反弹上面。但是我们认为这种看法未必乐观，财政政策的刺激作用无法短期显现，信贷增长并未形成稳固的趋势，居民的消费意愿和企业投资意愿还未看到根本的改变，一切还在信心修复之中。短期的行业指标的反复是比较正常的，但没有改变行业的长期景气状况。
最近几天10年国债上升了30个基点左右，其他期限都出现了各种不同的上升，造成了收益率曲线的陡峭，但是我们相信中长期扁平化还是趋势。首先，如上所述，机构近期对经济前景的预期过于乐观，经济数据的反弹有很大的偶然性，外贸和信贷数据远没有表面那样的风光。其次，一季度资金本身很充裕，而银行的超储率很高，准备金率还有很大的下调空间，作为中长债的主力投资者，在信贷质量未能有效保证的情况下，春节后必然加大债券市场投资力度。因此，我们认为此次债市回调是比较好的投资机会，收益率曲线将进一步平坦化。
