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货币政策已进入紧缩通道,央行依然慎用加息,但面对汹涌的通胀,调准备金率和信贷控制都是治标不治本。
11月CPI修正为5.27％
统计局24日公布了11月11-20号的食品价格数据。蔬菜价格上涨速度大幅回落,将带动11月食品CPI同比增速显著减缓,但粮食、油脂、猪肉价格仍在上涨中,对CPI有拉升作用,两者抵消后,11月食品CPI同比预计达12.4%,比此前测算的数据12.9%降低0.5个百分点。综合测算后,可得出11月CPI同比为5.2%,比本刊文章《11月CPI将达5.4％》预计的降低0.2个百分点。
银行周刊：由于政府抑制通胀的强力调控措施迅速显出效果,从11月份下旬开始,食品价格尤其是菜价增速回落,12月份食品CPI同比可能由我们原来预计的13.2%降低至11.6%,12月份总CPI预计为5.0%,低于我们原来预计的5.6%。
央行在10月11日通知上调6家银行存款准备金率,10月19日宣布上调存贷款利率,11月10日、19日又连续两次宣布调高存款准备金率,一系列的措施表明货币政策已经进入了紧缩通道,央行未来还会密集使用多种工具来控制通胀和通胀预期。
10月数据公布前后,是加息的敏感时点,20日左右是另一个敏感时点,在这两个时点央行都选择了调整存款准备金率而不是加息,最重要的原因可能是10月份经济数据并不强劲,进口和工业增加值都低于预期。
这种情形类似于在2010年初,在通胀环比走高的时候,央行使用了信贷控制和调高准备金率的措施。同时4月份密集出台了一系列楼市调控政策,使得经济下行,甚至产生二次探底的担忧。这使得央行自5月2日提高准备金率以后,一直处于政策观望阶段。
随着中国经济从7月份开始探底回升,9月底又开始了第二轮房地产调控,这一次调控的影响相对温和,10月份增长数据只是略微下降。而在其影响逐渐消失以后,可能就是加息之剑出鞘的时候。由于调整存贷款利率对实体经济影响较大,在目前经济增长并不特别强劲的情况下,央行会先谨慎的通过调高存款准备金率来收缩流动性。
结构性调整流动性
中央银行进行货币调控有多种方法,价格性的手段包括银行间市场利率、存贷款利率、汇率等;而数量型的手段包括贷款额度控制、准备金率、公开市场操作等。不同的货币工具有不同的效果,央行在不同时机利用不同手段,达到宏观经济众多目标之间的动态微妙平衡。
货币流动性在经济不同部门的分布是不均衡的,比如从出口部门外汇占款导致的流动性和信贷扩张导致的流动性,二者的结构就是不一样的。结构不同对实体经济影响也不同,通过总量型的货币政策(比如加息),不一定能达到货币当局的目的。一些结构性的货币政策,比如住房贷款利率上调、差别准备金率等,也许更为有效,能更加准确地命中目标。
货币政策涉及对整个经济体的流动性水平的全面管理,而不是简单的加息和减息。为了以货币政策杠杆撬动庞大的实体经济,央行需要保持信誉,同时注重与公众的交流和沟通。沟通中保持一定模糊性未必是一件坏事,因为未来是不确定的。关键是因时制宜,权衡利弊。从这个角度,货币政策更像是一门艺术。
在银行间市场上,商业银行的资金运用包括贷款、存款准备金、购买债券和同业拆借,央行可以运用的手段则包括发行央票、债券回购和存款准备金率。央行通过这些手段影响商业银行资金运用,从而引导货币市场短期利率走向。其中公开市场操作(央票和债券回购)调控流动性的最灵活手段,而准备金率调整相对剧烈,往往发生在央行对于宏观形势有明确判断的情况下。
银行间市场包括债券、同业拆借、外汇、票据、黄金和衍生品市场,其中同业拆借利率代表了金融机构取得批发性资金的成本,是最敏感的货币市场利率,其变动会迅速扩散和传导到整个市场利率体系。因此发达国家往往将同业拆借利率作为中央银行货币政策的基准利率,通过调节同业拆借利率带动银行信贷利率、其他金融市场利率的变化,引导经济主体调整经济行为,最终达到宏观经济目标。
在中国,由于对存贷款利率和银行间市场准入的行政管制,使得银行体系流动性与实体经济的流动性存在割裂,银行间市场利率的变化无法有效传导到企业等实体经济层面。央行往往越过银行间市场,通过直接调整存贷款利率实行宏观调控。
近30年来,存贷款利率变化始终小于通货膨胀率变化,这造成了真实利率大幅波动,是宏观经济不稳定的根源。尤其是2000年以后,存款准备金率开始进入货币政策工具箱,部分取代了利率的调整,使得存贷款利率变化更加粘滞。
中国宏观调控的重要特征是很少使用利率和汇率这样的价格手段,而往往以数量和行政手段进行替代。利率和汇率存在固定化倾向,这可能与政治体制有关。央行可以自主决定的工具只有存款准备金率和央票发行,利率和汇率调整的时点和幅度则完全由国务院决定。
因此,宏观调控中价格杠杆的变化往往是国务院不同部门利益协调的结果,只有在控制通胀压倒经济增长成为最重要目标的时候,政府才可能开启加息通道。面对宏观形势变化,央行的政策转变往往首先表现在公开市场操作的节奏上,其次是调整准备金率,利率调整往往是最后一招。
加息可能性不减
最大的不确定性仍然是未来的通胀走势。目前为止通胀走高主要表现为食品价格的上涨。农产品价格有涨得快、跌得也快的特征,这可能使得通胀来得快、去得也快。
经过11月19日存款准备金率上调以后,央行可能要观察一下效果。如果农产品价格回落较快,那么可能不存在进一步上调利率的必要。如果1-2周内没有效果,食品价格继续上涨,则可能会加息。
“唯一值得恐惧的是恐惧本身”,存款准备金率上调只是货币紧缩的开始,并没有降低加息的可能性。对加息的预期会让资本市场原已敏感的神经继续紧张高悬,一旦加息发生以后,利空出尽就是利好。
虽然美国在实施QE2,但是新兴市场国家普遍开始了加息和升值进程,作为全球经济复苏的火车头,中国加息越早越好。如果放任通胀蔓延,最后将不得不诉诸于行政手段控制,结果必然是紧缩过度,经济大幅波动。如果再有外部的金融危机恶化,那么更是雪上加霜,2008年就是这样。
人民币自6月底以来的升值过程中,外需并没有大幅下降,这和2008年很不相同,反映了世界经济正处于稳健复苏阶段。未来一年内,世界经济出现二次探底的可能性很小。即便出现,货币政策重新转向宽松也来得及。
