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港股“疯涨”，股海浮沉
11月18日，周一。内地上周五全文发放十八届三中全会《全面深化改革若干重大问题的决定》，早前因改革“缺乏实质内容”一度跌穿22500点的恒指，周一收报23660点，涨逾600点兼创九个半月新高，成交亦一举冲破千亿大关，同样为九个多月来最高。过去三个交易日，恒指已累升1196 点。内地股市不遑多让，上证综指涨逾2%，收市逼近2200关。
短短一周，港股由“没消息不要买”，变为“借消息追落后”，财富在醉心短炒的股民手上，迅速转了一圈。然而，因“改革显威力”而大受抬捧的中资券商股，再牛也不过重返年初水平，当时因憧憬政策而追入这类股份的投资者，一年来在失望与希望之间载浮载沉，迷失于升跌无常的股海之中。
事后孔明，人人都懂低买高卖，在恒指跌穿22500点水平入市，现在看来是多么的轻而易举何乐不为。可是，当时逢人皆道内地改革“没有料”，港股怎能买？的确，什么是低位、何处是顶峰，往往要用倒后镜才看得见。这令老毕想起股海中的一些事、一些人。
“大熊”启示在何方？
每当提到大多头或大空头转阵，一般人的理解是，长期看升的投资者改为看跌；反过来就是，长期看跌的投资者改为看升。两种情况皆涉及方向性转变。然而，转阵不一定关乎方向逆转，以不同甚至自相矛盾的理据支持既定观点，你说算不算转阵？
“海啸价”出现后，股市连升四五年，不少原先看空的专家早已“弃暗投明”，加入多头阵营，那是方向性转变。坚称连涨数年的股市只属熊市反弹、终极低位尚未出现的投资者，在其预测（比如两年内见“熊底”）早已“过期”的前提下，如何为“一空到底”合理化？
各位的朋辈有没有喜欢炒卖美股的traders？老毕倒认识三数位此道中人。我注意到，他们的案头总是摆放各式各样的股市“天书”，有讲技术走势的，也有教人如何参透价值投资法奥秘的著作，但有一本书好像不可或缺：出自里昂亚洲（CLSA）环球宏观策略顾问内皮尔（Russell Napier）手笔的Anatomy of the Bear （ 《大熊市启示录》）。
作者通过对美股百年股价与估值的研究，归纳出二十世纪合共出现过四次大熊市的结论，底部分别见于1921年、1932年、1949年和1982年，乃一生一遇的“超笋价”，就如1973/1974年的港股恒生指数。然而，大熊市真正的“启示”，不在难逢的买入机会出现于哪年哪月，而是估值水平从偏高走向偏低，通常需时十四年或以上。
另一重点是，股价处于名义低位，未必就是买入的最佳时机，更具关键性的乃实质（经通胀调整）水平。举个例，1982年8月道指所处水平，跟1964年4月相差无几，但经通胀调整后，道指实质跌幅达70%。内皮尔认为，股市的实质而非名义水平处于低位，才是强烈的买入讯号。
另一个“熊底”出现于1921年，道指其时所处水平并不高于1899 年，但名义GDP 期间增长了383%，扣除通胀后亦有多达88%的增幅。与1982 年一样，强烈的买入讯号并非来自股市的名义低位，而是股价升幅追不上经济和盈利增长，形成估值偏低。
空头的“噩梦”
《大熊市启示录》初版于2005 年，该书问世后，内皮尔前先后三次接受《金融时报》访问。在今年9 月底最新一次谈话中，这位股市史家“熊风”不改，坚称标普500指数要跌穿500 点，这次熊市才真正见底。
回顾三次访问，第一次于2009 年5 月进行，其时美股触底不久，恐慌情绪虽稍纾，但不明朗气氛弥漫，勇于入市捞底者甚少。在那次访谈中，内皮尔称，美股经过短暂反弹后，两年内将再度“插水”，而触发大跌市的“罪魁祸首”，十居八九是升穿6厘水平的美国十年期债息。这位股市史家当时的关注点，主要围绕可能失控的通胀。
如今回望，内皮尔定下的两年大跌市时间表（最迟2011年春末发生），已过期足足两年半。再看他预期最有可能触发大跌市的因素——美国十年期债息——目前徘徊于3 厘上下，跟此君首次接受《金融时报》专访时的水平几无二致。
2011 年，内皮尔第二次接受《金融时报》访问，看空美股态度坚定不移，但对大跌市成因的判断，已由通胀变为通缩。
今年9月底第三度受访，内皮尔坚称熊市未结束、美股未见底之余，在触发“终极一跌”的因由中，引入了新元素：东欧经济体爆煲。
不难发现，美股见“海啸价”以来一直向上，内皮尔每接受一次访问，大市离他心目中的“终极熊底”又远了一点。他不在股市方向上转阵，只好不断引入新的理据以支持其持续看空的立场，哪管两年前担心的是通胀，今天变成忧惧通缩，明年轮到东欧，之后“出状况”的是非洲……
内皮尔的坚持，令老毕想起另一著名空头赫斯曼（John Hussman）。此君多年来一直“盼望”股市出现崩泻式下跌，不断“提醒”投资者，标普500 指数将大挫40%至55%。
赫斯曼对信念的无悔，从他坐言起行沽空美股表露无遗。就这样，由其管理的基金这些年估计差不多减值近半。那是否有点像为了不遭山火牵连，自己“先下手为强”把家园付诸一炬？
本文版权所有：香港信报财经新闻（编辑 于晓娜）
