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自2011年7月15日青蛙王子国际控股有限公司在香港联合交易所主板成功上市以来，青蛙王子（HK.01259）迅速膨胀的销售业绩一直令行业侧目。
不过，就在近日有投资人士直斥青蛙王子销售奇迹背后存在水分，虚增业绩的说法随即引发了两方意见的对撞。
“对比强生收购的嗳呵品牌近年三四亿元的销售，青蛙王子如此的高销售（2012年为15.7亿元）值得质疑。较其更早进入KA渠道的国产品牌郁美净2012年收入是6亿，小浣熊则约为2个亿。而日本品牌贝亲2012年的销售为8亿，这其中还包含了定价较高的婴儿产品（哺乳用品和尿片）收入，此外贝亲的儿童洗沐产品均价1.5倍于青蛙。”该投资人士质疑说，刚刚开始进入KA市场的青蛙王子，高速业绩发展的支撑在哪里？
而国内日化行业专家冯建军则向记者表示，青蛙王子前期的发展主要是靠流通市场的批发渠道，这个渠道的驱动力不容小觑。青蛙王子所在的细分市场空间很大，在三四线城市没有太多强大的对手。“若把一些重点大省做好，单个省份就做到一两个亿的销售并不是不可能。”
高投资回报率质疑
事实上，盘旋在青蛙王子业绩光环周围的质疑，自公司上市以来就一直未能散去。
根据青蛙王子相关财务数据显示：公司2007年至2008年销售从1.96亿元一跃而至4.74亿，而最近三年（2010-2012年）公司销售更是从8.4亿、12.7亿步步升至15.7亿元，已经俨然是国内儿童护理产品第一品牌的体量，如今港股市值也超过了55亿元。
“青蛙王子公司ROIC (投入资本回报率) 堪称奇高。以公司净收入除以平均投入资本，得出的青蛙王子过去三年的ROIC分别为2010年131%、2011年112%以及2012年的83%。”该投资人士指出，“对比之下，同行业国内外两大巨头宝洁和上海家化(600315,股吧)的ROIC则分别只有33%和38%左右。青蛙王子如此高的投资回报率有悖常理。”
在其2011年业绩说明会上，青蛙王子执行董事兼副总经理葛晓华透露，当年公司成本总体上升了42%，其中原材料成本大增超过九成。但即便如此，公司还是完成了毛利率提升至42.4%的业绩高水平。
“这主要是由于春节公司加价5%-10%，再加上给予零售商折扣减少，令毛利率有所改善。同时公司新产品毛利率空间较高。” 葛晓华表示。
然而，公司试图以短期的调价措施解决高毛利之惑，似乎并未获得太多业内人士的认可。另一方面，青蛙王子在2012年正式启动的渠道变阵，着力进入KA渠道的策略似乎也尚未对业绩有着太多刺激。
“在不少非重点省市中，青蛙王子还没有做到第一品牌的优势。本质上来说，青蛙王子还是和孩儿面、福建地区的小浣熊、汕头地区的调皮宝等品牌一样，属于部分省市中部分渠道的霸主。”冯建军表示，“其本身核心市场还是分布在二级市场以下，省会城市和一线城市都还是由强生所控制着的。”
青蛙王子则对外表示，相信KA渠道的销售贡献不断提高。“除了分销商从2011年的185家增至197家以外，产品全新进入全国各地商超门店达8700余家。同时还试水电商渠道模式（天猫、当当网、京东商城、亚马逊等）。”
前述投资人士认为，青蛙王子进军一二线城市谈何容易，这些市场儿童洗沐护肤用品的渗透率很高，逼近零和游戏。也就是说青蛙王子必须从强生等老品牌处抢夺市场份额才能实现增长。
虚实间的关联交易
自上市以来，青蛙王子一直试图向公众理顺并淡化与关联公司福建双飞日化有限公司的关系。
作为儿童用品品牌青蛙王子的上级集团，福建双飞日化集团有限公司除了青蛙王子外还拥有多家日用化学品公司。
去年11月，青蛙王子发布公告称，自2013年起终止非核心家庭卫生产品业务，包括集团与福建双飞日化订立的加工外判协议的持续关联交易，以专注核心婴童个人护理产品业务。
然而，青蛙王子背后福建双飞的影子似乎一直未曾远离。该投资人士表示，青蛙王子的净现金可以看到，除去5.3亿元左右的IPO融资，净现金流从2009年底到2012年底只增加了2.79亿元，远远低于净收入的总和5.69亿元。而这期间有不少现金流出，包括资本支出和内部派息。
不仅如此，“2012年底还有一笔未予具体披露的贷款。该笔资金是青蛙王子向当地一家不具名的第三方所借出的9000万。若不是关联企业，这样大笔的资金借贷却不公布，详情值得推敲。”该人士表示。
“公司近年资本支出的纯商业动机的理由很弱。”该投资人士表示，2011年公司把洗沐产品的产能从不足八千吨一下子扩到了六万吨，护肤的产能从不足五千吨扩到了两万吨。然而，2010年其护肤产品的产能利用率不到70%，洗浴的产能利用率也不到25%，本身又还没进KA渠道，这样的投资让人费解。
截至记者发稿时，青蛙王子方面尚未对本报关于其关联交易及扩产质疑作出回应。
对比之下，业内看好其KA渠道从而支持“扩产合理论”的也不乏其人。
冯建军表示，未来五年青蛙王子现有批发渠道和发力的KA渠道会做到一比一的比例。KA渠道对青蛙王子就还是一张白纸，发展空间巨大。
“以大型商超华润万家为例，其单一市场的日化区一年的流量在4500万左右，其中儿童品类占销售约为5%-8%。而这部分中的一大块都被强生及其收购的嗳呵品牌所瓜分了，剩余的大量市场都将由众多国产品牌所分享，如今市场领先者青蛙王子自然有先行优势。”冯建军指出。
