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舒时
[ 对于日本来说，如果市场利率上扬，它目前接近GDP两倍的债务负担将会令该国财政状况变得异常严峻，可能引爆下一场的信贷危机 ]
岁末年初，各国际投行相继推出对于2013年的市场展望。尽管各方评估标准不一，但无疑经历过惨烈调整的中国股票市场已经成为各方的讨论焦点。究竟中国市场是否能见底回升？在全球的资产配置布局中，A股市场与香港股票市场是否可以看高一线？2013年我们是否还会出现类似欧债危机的黑天鹅事件？带着这些问题，第一财经日报《财商》记者日前专访了苏格兰皇家银行（RBS）亚太区前董事总经理、现任香港中文大学座客讲师黄元山先生。
日本经济问题须警惕
《财商》：对于2013年的市场前景，你是怎么看的？
黄元山：总体来说，就亚太区内最大的两个经济体而言，我对中国内地市场比较乐观，但是对于日本市场，我觉得它很不稳定，有可能会诱发下一个黑天鹅事件；从全球范围来看，欧洲问题我觉得不可能在短期内解决，但好处是大家已经对它有所提防，而它近期也取得一些进展。
《财商》：能否详细解释一下你对于日本问题的担忧？
黄元山：日本大选刚刚结束，我们看到日本政客正在采取一种有别于以往的策略，即从以前的偏向通缩的策略，转向偏向通胀的策略。我们知道，通缩对于日本经济来说，至少对老年人有益，因为他们的购买力不会被淡化，但代价是经济低迷；相反，通胀则意味着资源的重新分配。
新上台的政客们如果改变通缩倾向，则意味着日本的老年人和年轻人进行一场角力，目前看来，这场博弈偏向于年轻人一方。日本新任首相安倍已经宣布将会把通胀目标从1%提升至2%，这个趋势是与美欧看齐。但问题是，日本与美国不同，它的长期生产力增长缓慢，而且没有实质性的经济增长，加上日本面临多项限制经济增长的条条框框——如对投资者不利的劳动法规，以及正在不断老化的人口结构等，因此同一个（通胀）药方可能用在美日两国身上会有不同的结果。
《财商》：如果日本的药方不起作用，其结果会是什么？
黄元山：显然，如果经济增长跟不上，日本的通胀大幅度提升，结果必然是市场利率要上升，这是市场不变的定理。而美国不同，它的生产力和经济增长能支持较高的通胀，从目前来看，通胀对于美国经济的副作用还是比较小的。
对于日本来说，如果市场利率上扬，它目前接近GDP两倍的债务负担将会令该国财政状况变得异常严峻。在这种情况下，我认为日本随时会有危险，它会引爆下一场的信贷危机。我们看到，日本的政府赤字正在上升，而且双赤字的情况会更严重。所以我认为投资者应该在2013年对这一问题保持一定警惕。
A股值博率较高
《财商》：你对于A股市场较为乐观，但我们从内地不少股民反馈来看，他们信心显然不足。能否解释一下你的观点？
黄元山：我对A股的确是乐观派，但我认为A股什么时候会上升较难判断。只是我认为目前的水平之下，A股的值博率已经很高。我的观点是，A股再跌50%的可能性当然会有，但这个概率已经非常小；相反，A股有更大的可能性会在未来上升超过100%。在这种情况下，我认为A股的上升空间与动力都更大一些。
《财商》：那你认为哪些诱因会促使A股的估值上扬？这期间我们需要关注哪些风险？
黄元山：从诱因方面，一方面是目前A股的估值已经处于低位。我们知道，像A股这样未成熟市场更多会受到市场情绪的影响，当P/E低至约10倍而整体市场的盈利仍然会有向上增长动力的时候，我认为估值回升只是一个时间问题。
另一个诱因是中国的经济改革。我们看到，中国政府正努力提升产业、促进将出口带动增长转为以内需带动经济，旨在努力把中国从出口导向型转向消费拉动型经济，此外，“中等收入困境”、后工业化时代的转机等都有可能成为中国市场的向上诱因，这些因素不论是哪一项取得成功，都有可能令中国前途无可限量。
说到风险，当然，如果上述改革失败，显然会对市场产生冲击。正如中国领导人早在2007年便已经提出来，中国不平衡的增长是不可持续的，这是中国股市的最大下行风险。
不过即使改革成功，中国居民收入倍增，其实对于股民来说也有一个挑战。因为今天成功的企业未必也是未来能在中国新的经济局势下取得成功的企业。所以你买入现有成功的公司，并不代表你能在未来获得成功的回报。这可能会是中国A股市场的另一层挑战。
《财商》：和中国经济息息相关的还有香港股票市场，能否谈谈你对未来一年港股市场的预期？
黄元山：港股自2012年9月美国实施QE3以来，有一个比较明显的上扬趋势，特别是我们看到高收益高派息率的公司已经被炒上。目前这些企业的市盈率已经偏高，例如我们看到领汇就是这样的一个例子，如果你看它的市值与它的核心业务收益的比率，已经是较高水平。这个情况也反映出香港这边的投资者偏好比较保守的企业，即有稳定收益同时有稳定派息率回报的企业。
但另一方面，我们看到，港股市场上有大量二线的股票仍然跌得很惨，这包括那些内地的民营企业及那些二三线的香港本土企业。这里面有不同的原因：有的是因为公司本身有问题，如管理层不务正业玩财技骗股东的钱；有的则主要是因为实业估值下降，不被投资者看好。所以我觉得港股目前仍然存在一个差异性的区别，有的公司估值已经偏高，而有的公司则有进入机会。
在这种情况下，投资者可以选择沽出一些高市盈率的港股，而买入那些较有盈利支持的低市盈率的中小盘股。香港不少中小盘股市值只有10亿到50亿港元之间，这些公司不受国际机构投资者青睐，因此在估值上往往会有落后现象。
