雅居乐：危险的融资动车-股票频道-金鱼财经网

【《证券市场周刊》记者 傅硕】7月15日，花旗银行发布的一份报告称，因中国政府强力推动保障房建设，雅居乐“恐怕是最主要的受害者”。

就在报告出炉当天，雅居乐宣布，与渣打银行、巴克莱、苏格兰皇家银行香港分行、东亚银行、恒生银行、工银（亚洲）及永隆银行订立信贷协议，获授23.5亿港元定期银行信贷，为期3年。而一个月前，雅居乐还与汇丰银行签订了一笔1亿美元3年期的信贷。

从2010年至今，雅居乐一直融资不止，除了获得内地银行的信贷，公司还与多家大行、银团进行融资，方式包括优先票据、可转债、俱乐部贷款、双币循环贷款。不同的是，内地的银行借款主要是短期借款，国外投行的借款多为长期融资。

难道真如雅居乐2010年年报所言，上述融资“平衡了公司借贷结构，有效化解风险”？雅居乐会不会患上借款依赖症？限购令下，雅居乐与外资投行的蜜月之旅会一直继续下去吗？

借款依赖症

花旗银行的报告认为，雅居乐在海南陵水和广东中山等地有不少项目，而这些城市可能会被列入二三线城市限购的名单。

花旗银行的担心不无道理，雅居乐两个月前的融资不顺似乎已是先兆。5月19日，雅居乐首席财务官崔永年表示，雅居乐集团有2亿美元银行债务将于下半年至2012年到期，故目前正在筹组3亿美元贷款。

随后，雅居乐与汇丰银行签订1亿美元信贷，与预期相差甚远。而且，1亿美元中有6000万美元要用于偿还现有债务。7月15日，雅居乐再次向银团借款23.5亿港元，其用途除了用作一般营运资金需求外，还将提前偿还公司现有债务。

事实上，从2010年至今，雅居乐已先后通过6次定期贷款、1次可转债、1次优先票据进行融资（表1）。中房集团副总王浩接受本刊记者采访时质疑说，“雅居乐是否患上借款依赖症，其频繁借款是否现金流出现严重问题？”

考察企业的现金流是否紧张，一般看三个方面：经营活动、投资活动和筹资活动。雅居乐2010年年报显示，公司经营活动现金流净额约-26亿元，投资活动现金流净额约为-27亿元，融资活动产生的现金净额为51亿元。即，雅居乐现金来源主要依靠融资，经营活动和投资活动产生的现金流入不敷出。

但截至2010年底，雅居乐总现金及银行存款约为106.81亿元，其中非现金及现金等价物为64.82亿元，受限现金41.99亿元。也就是说，雅居乐的“活钱”有64.82亿元。一面是现金流入不敷出，一面是账上存着巨额现金。

而雅居乐董事会在2010年年报中乐观表示，“本集团一直坚持并实施审慎的财务策略，本集团财源充足。”

雅居乐到底有没有资金压力？

本刊特约研究员王大力认为，可以通过具体的模型来量化房企的现金流压力。具体的计算方法有两种：资金弹性1＝（货币资金+年化“销售商品、提供劳务收到的现金”）/（短期借款+一年内到期的长期负债）； 资金弹性2＝（货币资金+年化“销售商品、提供劳务收到的现金”）/（短期借款+一年内到期的长期负债+应付账款）。

其中，“资金弹性1”是从偿付银行与供应商的角度来综合考查房企的资金压力情况，“资金弹性2”是用目前资金存量加上一年的楼款收入来偿付短期银行借款及应付施工单位等供应商账款的空间。

“资金弹性1”只考虑偿付短期刚性负债。如果小于1，即意味着不发生其他费用开支，并且停止向供应商付款，公司目前货币资金加上1年内收到的售楼款，也已经不足以支付1年内的银行贷款利息。这时公司的资金链已经非常危险，甚至可能破产。

“资金弹性2”则是将应付账款考虑进去，主要是增加施工企业、供应商货款，开发商的资金弹性值进一步降低。

本刊记者测算显示，雅居乐“资金弹性1”为3.19，“资金弹性2”为1.19。这意味着雅居乐偿还短期借款没有资金压力，如果要上缴当期税款、施工企业和供应商货款，资金刚好平衡。2010年是雅居乐大发展的一年，如果仅依靠自有资金，显然不够。因此，雅居乐只能增加财务杠杆。

房地产宏观调控之下，依靠传统的开发贷融资越来越困难。雅居乐于是将目光投向海外投行，借助投行的财务杠杆来获得发展。64.82亿元的活钱则是以备不测，包括借款利息，公司2010年利息费用高达12.95亿元。

7月5日，雅居乐公布了2011年上半年销售业绩，公司实现合约销售金额约为157亿元，同比增长约50%。而根据2010年财报计算，雅居乐仅有约63万平米的竣工待售土地。以2010年销售均价11406元/平方米计算，存货总销售额为71亿元，再加上预售待加转的销售收入123亿元，共计194亿元。显然，雅居乐快速销售存货同时，加快了在建工程的竣工速度。

也许高周转仅仅是雅居乐的一厢情愿，房地产宏观调控的力度越来越大。花旗银行报告看淡雅居乐，恰恰是因为雅居乐项目主要集中在二、三线城市，中央政府又出台了对二、三线城市的限购政策。而且，开发贷款收紧是业界共识，发放门槛极高，甚至失去了作为短期融资手段的意义。

此外，雅居乐在建商业地产是一个巨大的吸金黑洞，大量资金将长期沉淀其中。

商业地产越来越为雅居乐所倚重。雅居乐2010年财报首次增加了投资物业公允值收益31.98亿元，物业投资资产亦首次计入财报为50亿元。目前，雅居乐有3家自营酒店和5个商业地产项目正在建设中。这3家自营酒店在2010年仅贡献了5000万元现金流。

本刊特约研究员杜丽虹认为，香港开发商通常会在住宅销售高峰期发力商业地产，在经济调整期就可以通过商业地产收割现金。但雅居乐并未将住宅开发和商业地产开发错位进行，而是齐头并进，大规模举债将加剧公司现金流风险。

随着调控深入，情况正在变得越来越糟。限购令加大了雅居乐快速周转的难度，经营活动获得的现金流会变得越来越因难。如果雅居乐仅靠“经营活动”和“投资活动”不足以还清借款，就要靠债权或股权等“筹资活动”还款。

根据雅居乐和投行的约束条款，公司进行股权融资的前提是债权需要还清，或需债主同意，但高额的长期债务绝非短期能够解除。雅居乐别无选择，只能从原来的贷款方那里循环借款。雅居乐在患上借款依赖症的同时，金融风险头寸也一步步地扩大了。