碧桂园锁定美林赌局-股票频道-金鱼财经网

【《证券市场周刊》记者 傅硕】“赌局”进入第三年，美林和碧桂园的对赌又有了最新进展。

2011年1月5日，碧桂园发布公告称，将修订与美林国际的股份掉期协议。修订协议显示对碧桂园极为有利：原定于2013年2月22日到期的“对赌”协议，只有碧桂园有权提前终止，原定终止的前置条件作废；股份掉期最终价格的计算方法也有所改变。

碧桂园表示，新修订的股份掉期协议，可以使公司得到一个更理想的最终价。

一位投行人士对本刊表示，第一个条款修改意味着碧桂园要继续赌下去，美林要提前交割权利已不可能；第二个修订条款则无所谓对谁有利，算数改为加权，就是平滑波动的手段，否则做收盘价容易影响价格。这样的协议条款应更公平而已，这对双方履约的能力有正面支持。

2010年碧桂园财报披露，截至2010年8月24日，碧桂园已累计回购可换股债券本金总额约54.15%。随后碧桂园于2010年9月14日、9月28日分别回购本金额为7500万元和6000万元人民币的可换股债券，并予以注销。余下未赎回债券的本金总额为13.036亿元人民币。截至记者发稿，碧桂园已回购可转债约占总可转债券的69.78%。

在股价一路狂跌的情况下，碧桂园通过在新加坡二级债券市场回购，似乎已解除资本枷锁，基本已锁定赌局，但结局近乎悲壮。记者查阅新加坡联交所披露信息，没有查到碧桂园可转债交易价格，但可以肯定，碧桂园付出成本肯定不菲。

一位不愿署名的分析师认为，修订条款从表面上看，的确是对碧桂园有利，但对碧桂园的影响却是极为负面的。从常识上讲，如果美林现在交割权利，肯定是大赢家。美林放着获利不要，反其常理，肯定是希望获利更多。这也意味着，美林既看空中国房地产行业前景，也看空碧桂园。作为碧桂园可转债独家全球协调人、独家账簿管理人和独家股份掉期对手方，美林坚持看空碧桂园颇具意味。

资本的本性只为逐利，通过解析美林以精湛的财技为碧桂园设计的可转债迷宫，可以发现，其固然解决了碧桂园一时资金之渴；也为碧桂园套上了一副股价枷锁。

2008年2月15日，碧桂园与美林证券签订债券承销协议，总额39亿港元，期限5年，票面年利率2.5%。在5年期限内的任何时间，债券持有者有权将债券按面值转换成股票，换股价9.05港元/股。

为了尽可能成功发行可转债，碧桂园实施以下三个手法：要求美林以包销的方式承销债券；碧桂园给美林许诺了一个期权，即美林如果完成此次债券发行，在接下来的2个月内，有权额外再发行7.8亿港元可转债；为了增加投资者认购的积极性，除了票面利率，碧桂园再次向投资者让利，即碧桂园除了支付债券每年2.5%的利息之外，债券5年到期之时，债券持有者将再额外一次性获得21.3%的收益。如此让利，相当于碧桂园为这次可转债实际支付的年利率为6.2%。

本刊记者据此计算：如果在转换日，碧桂园股价高于9.05港元，以转股价10港元计算，美林持有4.6679亿股（发行的债券本金额46.679亿港元除以设计转股价10港元/股），支付碧桂园4.91亿港元，计算公式为［（10-9.05）港元/股×517012020股］，其中517012020股计算依据是，可转债46.679亿港元除以换股价9.05港元/股，得到美林可以得到股份数为517012020股。这对碧桂园是利好。碧桂园把发行的债券转换为权益性资本，不必用现金偿还债务。

此外，可转债券利率为2.5%，远低于当时金融机构三至五年期贷款利率5.76%，对于43.14亿元的融资规模可转债比贷款节约1.4亿元的利息费用。

某研究机构研究员庄钰荣分析认为：假如转换股份后，股价上涨，美林所换股价市场自然会增加，可以套利，或继续享受分红。如果股价低于9.05港元，换股没有成功，碧桂园就必需付出大量现金赎回债券。发行可转债的好处很多，比如增加公众持股量；避免贱价增发；筹集了资金；为回购股票提供了条件。

上述分析自然没错，如果仅是上述条款，可以说，碧桂园是低成本融资的典范。然而上述仅仅是可转债的一部分条款。

超前的股价掉期

在签订可转债协议的同时，碧桂园还与美林签订了股份掉期协议。

美林保证碧桂园在5年之后，能以当前价格（即2月15日的收盘价6.71港元/股）最多回购2.91亿股股票，总支出19.5亿港元。即如果届时二级市场的股价高于此价格，多出部分由美林补偿支付；而如果届时二级市场股价低于此价格，碧桂园回购时所节省的金额则须反向补偿给美林。

如此一来，碧桂园的确实现了将日后的回购成本，锁定在6.71港元/股。外界将此称为碧桂园与美林之间的对赌。

然而，又一个新的矛盾产生了，等到投资者把这批债券转化成股票之时，只怕股价已经涨上去了，那时再回购股票，其回购成本可能就要远远高于现在了。

面对2008年港股大熊市，大部分上市公司认为，其股价是被低估的，市值已不能反映公司的真实价值。

而碧桂园2007年在香港高价IPO，当年股市最红火的时候，碧桂园股价最高冲上14港元/股。然而到2008年2月，其股价被腰斩到仅仅7港元/股左右。彼时对碧桂园来说，不考虑资金的压力，回购是最好的选择，可以稳定股价，提高投资者预期的作用。

然而碧桂园的公众股比例太低（只有16.86%），回购可能会使公众流通量低于15%（香港要求上市公司公众股比例必须在25%以上，但碧桂园上市之初因市值较大，故获豁免降至15%），进而可能触及退市红线。

庄钰荣分析认为，碧桂园可能是按照这个思路设想，有没有办法实现以当时的价格回购将来的股票？于是，股份掉期协议出现。