融创中国：透支的奔跑-股票频道-金鱼财经网

融创中国经过三年的上市冲刺，盈利项目销售殆尽，负债率达到极限。如果半年后公司业绩出现下滑迹象，则投行摘桃子走人的可能性很大。

11月10日，高盛与德意志银行发布研究报告均给予融创中国（01918.HK）“买入”评级，分别给予4.15港元、5.37港元的目标价位。

而且，融创中国上市前业绩也连年高增，但资本市场显然并不给面子，上市首日破发，随后最深跌幅超过20%，至11月10日，报收于3.25港元，仍低于3.48港元的招股价。对此，孙宏斌感叹上市时机不好，不过在地产二次调控靴子落地，中资地产股普遍稳中有升的大势下，这种说法没什么创意可言。

通过上市之前三年的业绩冲刺，融创中国已经由一家平庸的公司，变成利润率和周转率（地产企业体现ROE的最重要指标）均可以和龙头公司媲美，其丰硕的果实颇为诱人。而且利润丰厚的天津项目也被列在了招股书最显赫的位置，但事实上，这些仅意味着过去。与多家投行的一纸协议，逼迫融创中国匆忙上市，但后劲不足的内里已经显现出来。 招牌项目近尾声 高盛认为，融创中国给投资者提供了在中国主要经济区的繁华地段拥有高品质、低成本土地储备的机会。高盛预计，融创中国在2010-2012年盈利的复合年增长率将达35%，平均股权回报率为32%，这是基于管理层的产品升级措施保证了维持资产的快速周转以及利润率的扩张。

德意志银行则认为，融创中国今年前10个月合约销售额达6.43亿元，相当于全年目标的86%；同时融创中国土地成本亦只占平均售价12%，并是内地房地产企业中最低之一，故看好公司前景。

融创中国前景果真如此美好吗？

虽然融创中国的收入以及溢利不断增长（见表1），但其预收账款却在逐年下降。房地产业的结算有一年左右的周期，当年的销售收入体现在预收账款中，转化为来年的收入。2009年，融创中国业绩集中释放，然而预收账款比2007年萎缩三分之一；2010年中期预收账款暴增，主要是由于毛利率高的时代奥城集中销售的缘故，其后续业绩的持续性仍存在隐忧。 自2007年开始，融创中国的销售均价便逐年下降，由2007年的7117元/平方米降到2008年的6988元/平方米，继而降到2009年的6748元/平方米。同时，公司的毛利率也由2008年的31.2%下降到2009年的28.3%，原因是利润空间大的天津项目已接近尾声。在融创中国目前的土地储备中，重庆占36.1%，无锡占36.6%，随着这些项目的开发、结算，将不断摊低毛利率。

顺驰时代，融创中国曾在天津拿到一些成本极低的土地，这些土地是现在融创中国快速成长的主要“功臣”。时代奥城、海逸长洲为顺驰全盛时期遗留下来的代表项目，早在2004年其广告便布满天津的大街小巷。然而，这部分项目已经接近尾声，红利释放将尽。

融创中国招股书披露，时代奥城土地成本仅为1775元/平方米，该项目2007-2009年均价稳定在1万元/平方米左右，享受了近年来土地增值的红利，利润空间可观。不过该项目上市时只剩下15%左右的可售/可租面积，约5.90万平方米，如果都用来出售，按均价1万元/平方米计算，约合收入5.9亿元，但该项目尚需要资本支出16.5亿元，也就是还有10亿元以上的资金缺口。

值得注意的是，融创中国在2010年一季度出现毛利润大幅增加160%的情况，达到1.2亿元，毛利率由2009年同期的24.0%上升至49.2%，经营利润率也由2009年同期的20.4%上升至32.3%。

招股书显示，这主要由于时代奥城所占销售比例上升，特别是写字楼及商铺售价高于住宅所致。可见，时代奥城的集中销售为融创中国2010年上半年的靓丽报表做出了重大贡献。 海逸长洲是融创中国最赚钱的项目，土地成本仅为1277元/平方米，而其他公司同时期购买价格在1720元-3468元/平方米之间，其2009年销售均价达到14068元/平方米，按销售均价1万元/平方米计算（销售周期内价格不断提高），该项目总可售/可租面积75.15万平方米，总收入约75亿元，总资本支出38亿元，毛利率接近50%，也为融创中国近三年的毛利率做出了最大贡献。

该项目上市时也只剩下17%左右的可售面积，大约11万平方米，按均价12000元/平方米计算，能带来约13.2亿元收入，但该项目尚需要资本支出8.2亿元，可带来毛利润5亿元。 2010年，融创中国在售项目主要为重庆奥林匹克花园、北京星美御和苏南的两个项目，相比之下，这几个项目利润空间就没那么多了。其中，苏州天鹅湖花园土地成本为1305元/平方米，与海逸长洲相似，售价却只有6300元/平方米左右，且需要资本支出20.99亿元。重庆项目售价约4000元/平方米左右，土地成本为514元/平方米，但需资本支出46.72亿元。业内普遍认为西部地区的项目起到平衡布局的作用，但利润不高。北京星美御项目则面积较小，仅有6.38万平米，不到海逸长洲的10%。 大型项目匮乏 目前，融创中国的项目数量不多，只有13个，分布在京津、苏南和重庆。通常开发周期较长，海逸长洲等项目已开发了近十年，不属于快速周转型公司。

融创中国要想保持利润持续增长，必须要有重点城市的大型项目支撑。天津兴业里和北京西山一号院是融创未来三年的重点项目，但却都存在着自身的问题。

其中，兴业里位于天津市南开区核心区域，融创中国于2010年3月以17.8亿元招牌挂取得，尽管地处黄金地理位置，但平均楼面价高达10409元/平方米，而其他公司同时期购买价格为7252元/平方米，之前海逸长洲及时代奥城土地成本不足2000元/平方米。

据联合地产发布的2010年天津住宅市场分析报告显示，南开区2010年1-9月住宅销售均价在15000元-18000元/平方米之间浮动，其中9月的最新数据为15711元/平方米，比8月环比下降12.6%。

政府对房地产市场的调控决心，令未来房价大幅上涨的预期存在变数，如果南开区的房价稳定在这一水平，那么该项目的利润空间几近为零，有可能成为融创中国的滑铁卢。另外，对于在天津起家的融创中国，这种高于同行的拿地成本是否过于昂贵？是否意味着融创中国在天津的拿地优势不复存在？总之传递出的信息并不乐观。

联营公司首钢融创于2008年以21.47亿元的代价拿下西山一号院，该项目位于北京市海淀区西北旺镇。工程已于2010年4月开展，可销售面积27.91万平方米。预售于2010年4月开始，一期面积11.09万平方米，不过该项目尚需要32.15亿元的资本支出。融创置地可享有该项目纯利的65%。该项目楼面地价7747元/平方米，根据戴德梁行的估值，该地块市值已升至17998元/平方米，目前看来，这是融创中国未来为数不多可以押宝的项目之一。 财务杠杆高企 融创中国的负债率长期高悬在90%左右（见表3），即使在资金密集的房地产行业，这也是一个危险的数字。更何况之前顺驰地产就倒在资金链断裂上，这种状况更值得警戒。

自1994年成立以来，顺驰地产就一直保持着几何式的扩张速度。为此，顺驰地产要用“40亿元的盖子盖200亿元的锅”。公司提出了所谓“缩短从现金到现金”的商业模式，通过运作多个项目来打资金的时间差，即用东边项目的回款来补西边项目的工程款。

融创中国资产负债表显示，近年来短期贷款有下降趋势，长期贷款适度增加，债务结构有所优化。2009年负债总额下降5.3亿港元，负债率也降至80.7%，然而这是由体现未来业绩的预收账款下降8.2亿港元所致，实际上负债并未减少。

另外，融创中国的应付账款长期保持在负债总额的1/4以上，包括工程款等，这在行业内也属于偏高，而预收账款比例偏低，2009年和2010年一季度甚至出现了二者十分接近的情况，似乎又看到了“打时间差”的影子，这会为公司的现金流带来极大压力。2010年一季度，融创中国的经营现金流量为-3.16亿港元。

工程款曾经将顺驰地产逼到绝路。

2004年5月，在经历了历时半年的疯狂抢地后，顺驰地产开始抵挡不住宏观调控的压力。被迫停止拿地，并连续做了8笔信托。2006年中期，顺驰地产的锅盖终于盖不住锅了。尽管到年底公司就有30亿元的销售回款入账，但拖欠的10亿元土地出让金和工程欠款已经不能再等了。

就是这10亿元资金缺口，迫使孙宏斌在2006年9月以12.8亿元的低价，卖出了55%的控股权给香港路劲基建公司。之前，信托、私募、合作开发、境外上市、银行贷款……能用的金融工具，孙宏斌几乎都用上了。 业内人士认为，在行业持续调控下，对房地产开发的工程垫款也会收缩。融创的这种模式风险仍然很大。 绑架上市 饥渴的资金链逼迫融创中国不断引入战略投资者，雷曼兄弟倒闭后，融创中国2亿美元的可转换债券通过转换协议，最终落到了贝恩资本、鼎晖创投、新天域资本和德意志银行伦敦分行的手中，这些投行将融创上市时间窗口延至2011年11月23日，届时仍未能成功上市，融创中国须立即偿付尚未偿还的可转换债券本金及利息共计。

还款期限令上市成为被迫的选择。根据和投行的协议，2亿美元可转换为已发行股本的28.36%。按2010年11月10日收盘价3.25港元计算，融创中国市值约98亿港元，投行账面盈利约27亿港元，合3.5亿美元，再加上7%的转债利息，投资回报约80%。

同样是被投行催熟上市的恒大地产（03333.HK），毕竟还有5000万平方米以上的土地储备，它的快速周转模式也为资本市场所认可。而土地储备590万平方米、净资产16亿元的融创中国，经过三年的上市冲刺，经典项目已销售殆尽，负债率达到极限，后续项目或如鸡肋。 招股书披露，上市后投行有半年的锁定期，如果半年后融创中国的业绩出现下滑迹象，则投行摘桃子走人的可能性很大，那么，这棵老树就要苦苦挣扎了。