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中外运航运(00368.HK)主要从事的是国际航运市场上的干散货船舶出租业务。从历史业绩看，公司的盈利能力较强。尽管2009年的国际航运市场运价大幅下跌，但公司仍有望实现盈利。我们预计2010－2011年期间，公司船舶的日均租金费率将比2009年高，运力在2010年将会大幅增长，公司的盈利也将持续增长。
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公司管理层经营稳健
中外运航运在2007年11月上市。回顾航运业在过去5年里的发展情况，我们发现公司上市时正是行业景气度很高的时候；但自2008年6月以来，航运业的形势迅速恶化，运价大幅下跌；从2009年起，行业进入了一个缓慢的复苏期。
公司在2007年上市的招股价为8.18港元，募集资金约14.7亿美元，在2008、2009年用于收购和订造船舶的开支合计仅3亿美元，这一方面是因为行业形势出现了变化，另一方面则反映出公司管理层的经营策略较为稳健，令公司的资金充足，使得公司在未来船队的增加和业务的扩张上具备了较大灵活性。
干散货航运需求增长
在2009年上半年，波罗的海干散货运价指数(BDI)从800点附近逐步回升，最高上涨到4000点之上；2009年7月以来，BDI大致在2000－4500点之间波动；在2009年内，BDI的均值约为2600点。我们预计2010年的BDI不会大幅上涨，总体将在2000－4000点波动；而2011年的BDI有望在波动中缓慢上涨，总体在3000点以上。
展望2010和2011年，随着世界经济的复苏，干散货航运市场的需求必然比2009年有所增长。从运力供给看，新增船舶运力在2010至2012年之间将增加较多，其中2010年内增长估计20%－25%之间。以中外运航运为例，公司在2010年的干散货船舶运力估计大幅增长60%以上。
公司盈利有望逐步回升
我们预计公司2009年的营业额将下跌49%，粗略估计2010年新增加的5艘好望角型散货船为公司贡献约4000万美元的收入；假定2010年干散货船、油轮、集装箱船的运价总体高于2009年，那么预计2010年公司的营业额增长将达23%；利润率方面，2010至2011年的表现将总体会高于2009年，我们预测2009至2011年期间，公司的净利润分别为1.21亿美元、1.52亿美元和1.79亿美元。
公司应获高估值
由于公司具备较强的盈利能力，按照我们的盈利预测，公司在2009至2010年扣除闲置现金（假定为8亿美元）后，净资产的收益率将分别达到9%和11%。因此我们认为，公司理应获得更高的估值，以1.2倍的目标PB倍数为公司估值，按照2010年末的每股净资产，对公司估值为每股5港元，建议投资者买入。（招商证券(600999,股吧)(香港)研究部 余黄炎）
