神州数码(861.HK):持续受益中国IT市场高速成长-股票频道-金鱼财经网

概要

神州数码控股有限公司（神州数码或公司）是中国最大的IT产品经销商和整合IT服务供货商，各项业务都受益于中央政府的电子信息产业振兴计划。09/10财年前2季度，公司的销售额和净利润分别同比增长15.9%、69.1%，继续高于中国整体IT市场的增长水平。

鉴于未来业绩增长的确定性较高，我们预计神州数码09/10财年、10/11财年将分别录得每股盈利0.898、1.165港币，幷首次给予目标价12.66港币，"买入"评级。

利润率有所下滑，09/10财年业绩小幅攀升

09/10财年前2季度，神州数码的销售额和净利润分别同比增长15.9%、69.1%。但如果剔除出售附属公司的收益，来自持续经营的净利润同比增速则约为10.6%。其中，公司2季度的表现明显好于1季度，销售额与净利润（剔除一次性收益）分别环比增长29.5%、25.0%。

从利润率看，前2季度，公司整体的毛利率从去年同期的6.93%降至6.24%，受到了促销力度加大与市场竞争加剧的直接影响。但由于管理层对营运费用进行了有效控制，同比下滑5.6%，公司的净利率（剔除一次性收益）仅从去年同期的1.15%降至1.10%，略微下滑0.05个百分点。

我们预计，随着内地经济不断复苏以及促销活动减至正常水平，神州数码的毛利率有望在第3季度止跌。另外，高毛利率业务的快速增长也将稳定公司整体的利润率。

此外，受供应商占款大增因素的影响，神州数码09/10财年的经营现金流明显好转，前2季度达到了5.68亿港币，而去年同期仅为0.14亿港币。同时，公司目前的现金周转天数仅为19.20天，表现十分优异。

分销渠道继续下沉，3G市场启动有助于强化手机业务

进入09/10财年，神州数码继续大力拓展和下沉自身的分销渠道，其有效渠道数目同比增长40%。同时，公司还将快速成长的供应链服务业务分拆出去独立运营，幷创造出新的业务模式以服务于高科技产业客户。前2季度，公司的分销业务与供应链服务业务分别同比增长14.9%、93.0%，但合计营业利润却出现同比下滑10.7%，因分销业务的营业利润率大幅下滑。

我们认为，随着中国内部消费需求的逐步启动，作为中间商的神州数码的利润率也将企稳回升。而且，分销渠道的继续下沉也有助于公司捕获高速成长的农村市场所带来的历史机遇。今年以来，神州数码4-6级城市的营业额同比大增59%。

此外，国内3G市场的启动也推动运营商与IT分销商加强合作，这有助于神州数码重振其手机业务。目前，公司已先后成为中国移动的甲级代理商，iPhone的全国合作伙伴与Blackberry在国内的独家分销商。

综合来看，尽管分销业务的护城河正在不断加宽，但因受困于核心供应商的强势，神州数码在产业链中的议价能力仍表现一般。我们预计，未来三年这块业务的营业利润复合增长率仅能达到7%-12%左右。

系统业务平稳增长，受惠中国经济的高速成长

受09/10财年2季度大幅反弹的影响，神州数码的系统业务先于同行渡过低谷，幷实现了逆势增长。前6个月，公司的业务营业额达到65.19亿港币，同比增长1.73%，其中后3个月的同比升幅为8.92%。而与分销业务相比，公司在系统解决方案中的话语权更大，利润率的表现也更优异。

总的来看，我们认可神州数码以拓展区域市场为主的营销模式，其区域客户业务同比大幅攀升41.34%。同时，我们预计，因长期受惠于中国经济的高速成长与不断加速的城市化进程，公司系统业务将在未来实现平稳增长，幷很可能延续业内的领先优势。

IT服务业务利润率提升，收购SJI加强软件开发实力

神州数码于09/10财年开始改变IT服务业务的经营策略，逐步分拆与硬件相关的简单业务进入系统业务，幷更加专注于软件和IT服务业务。尽管前2个季度公司的IT服务业务销售额同比下滑了17.6%，但由于毛利率从13.0%提升至15.1%，其毛利仅下滑4.3%，营业利润反而大增27.8%。

2009年11月4日，神州数码宣布收购在日本上市的信息技术服务供应商SJI公司30.6%的股权，总代价为2.42亿港币，对应11.3倍09年市盈率，1.0倍08年市净率。我们认为，此项收购将大大加强公司的软件开发实力，幷能有效地提升软件外包业务的整体竞争力。同时，这也为公司在2011-12年分拆IT服务部门在A股上市奠定了基础。

综合判断，即使剔除收购带来的一次性业绩提升，神州数码IT服务业务未来三年的营业利润复合增长率也能达到30%。

风险

上行风险：

1. 人民币加速升值带来的汇兑损益增加。

2. 继续以合理的价格收购优良资产。

3. 手机分销业务发展超预期。

下行风险：

1. 利润率的反弹低于预期。

2. 中国经济的中长期表现低于预期。

3. 各项业务的市场占有率下滑。
(辉立证券)