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回顾招商局国际(00144.HK)自2002年以来的业务发展和股价表现,我们认为2003－2007年是公司盈利的快速增长期,而2008－2009年公司盈利出现波动,预测未来数年里,公司业务和盈利总体进入中速增长期,盈利的年复合增长率大致为12－15%。值得关注的是,在2010年公司股价可能有两个“催化剂”事项:一是宁波港股份上市,二是湛江港集团上市。
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2002-2007年:
股价持续跑赢大市
在2002年1月-2006年12月之间,招商局国际的股价持续上涨,从3港元左右上涨到接近30港元,总回报率超过600%;而恒生指数的同期回报率仅100%左右。这期间,招商局国际的股价表现是基本合理的,提前反映了公司2003－2007年之间基本面的变化。研究显示,在2003－2007年招商局国际盈利增长来自三个方面:新建码头的投产及带来的规模经济效应、对国内港口资产的低价投资和深圳西部码头资产整合带来的经营效率提升。
2007-2009年:
股价大幅波动
当招商局国际的股价在2007年4月突破30港元以后,其股价表现就已经失去了理性。此后股价疯狂上涨,在2007年11月涨至最高点约54港元;2008年8月至2009年3月,公司股价又大幅下跌,从30港元左右下跌到最低的12港元左右。
相对恒生指数而言,2007年1月至2009年12月之间招商局国际的股价表现弱于大市,这是因为公司的港口业务与国内的对外贸易相关度非常高,使得公司的盈利与那些受外贸影响小的公司相比表现较差。
2010-2015年:
经常性盈利增速达12%-15%
根据IMF的预测,2010年世界经济产出将增长3.1%,全球贸易额将增长2.5%。根据我们宏观研究团队的预测,2010年国内GDP将增长10.6%,外贸总额将增长15%。我们预期在未来5年,公司难以继续实现2003－2007年的高增长。招商局国际未来的盈利增长取决于投资机会的多与少,如果有较多的业务投资项目,则公司的盈利可以达到15%－20%之间的增长;如果投资机会有限,则公司的盈利可能增长10-%12%。因此,预期公司未来将逐步变成一个现金充裕的企业。
两大催化剂提高估值
我们对公司按个别业务总计估值为22.5港元,其中对联营企业中集集团(000039,股吧)每股估值为11.4港元,对联营企业上港集团(600018,股吧)每股估值为人民币 4.80元。值得一提的是,在2010年公司的股价存在两个催化剂事件:一是公司投资的宁波港股份可能实现公开上市;二是湛江港集团可能公开上市。上述两个因素都将导致市场对公司重新估值。
