中国铝业(2600.HK):估值无忧-股票频道-金鱼财经网

概况

量价增长带动中国铝业三季度业绩扭亏为盈,但上半年大额损失将令全年仍旧陷入亏损。虽然铝业供求过剩格局难改，但考虑通胀预期将令铝价震荡走高，我们预期公司盈利能力仍将提升，明年将实现盈利。给予公司对应10年每股账面价值2倍市净率估值，12个月目标价为HK$9.50,为持有评级。

三季度业绩扭亏为盈但全年亏损难改

中国铝业是中国最大的铝生产商，在中国较为分散的铝业市场中，其氧化铝和原铝产量市场份额均约三成,市场优势较为突出。

09年以来,铝价维持了超跌反弹态势, 三季度亦维持震荡向上, 氧化铝售价则在8月、9月连续上调两次,现价较年初2,000元的低点已上升27.5%。售价的上涨令公司跨过盈亏平衡点，毛利率已从一季度的低点－14％直接反弹至8.6％，三季度业绩则扭亏为盈。根据报告，尽管三季度公司营业收入减少11％至171亿元，但纯利实现2,130万元，远好于前两季度十七八亿元的亏损。

不过,就全年业绩来看,公司可能从08年的微盈转为亏损,因为前三季度公司累计亏损高达35亿元。四季度以来，虽然美元贬值继续、原铝需求有所好转、企业开工率提升，但是，铝库存不断走高，抑制了铝价走强，截至目前平均价仅比三季度高出230元/吨,对改善业绩有限。我们预期四季度公司纯利为23亿元左右，尚难扭转全年亏损态势。

需求平稳增长可期

09年来，金属需求迅速扭转，主要是来自于政府的救市政策，譬如汽车购置减免税费等等。目前，铝的主要下游行业包括房地产、汽车、电力，占比总需求约七成。而从前10月数据来看，国内商品房及汽车的销售增速均为十年来高点水平，这支撑了原铝的需求增长，预期09年全年增速近10％。

虽然目前市场担心政策转向，优惠政策或取消。但我们以为，在宏观经济脆弱的情况下，政策微调的可能性更大，并无骤然扭转的担忧。我们主要看好汽车市场及电网市场，相对看稳房地产市场。据统计，城市居民人均可支配收入达到14,000元后，汽车消费可能加速，而在后两年，全国预期有40％的城镇人口收入将达到该标准。综合而言，我们预期2010年10％以上的铝消费增速仍可预期。

供给过剩但价格或高企

追溯06年来原铝的供需形势，全球实际是在08年下半年才随着经济衰退而完全过剩，中国在08年以前总体维持过剩格局，09年上半年虽显示为供不应求35万吨。但是，这可能更应该归功于国储局及地方政府近百万吨的收储政策，实际形势应仍为过剩严重。

我们预期，直至2010年原铝过剩的格局仍会延续。因为在铝价升逾15,000元/吨后,原本减产限产的产能正在不断开启。10月份，国内原铝产量126万吨，同比增长17.1%。该产量经年化后为1,484万吨/年，亦再创历史新高。同时，中国电解铝产能利用率已从年初最低的69%提高到约九成的水平。

产能方面，扩张态势实际仍在延续，2010年预期还有新开产能200－300万吨。尽管中国政府今后三年内原则上不再核准新建、改扩建电解铝项目，但从历史经验来看，具备电力、煤炭等资源优势的省份原本具备很强的投资冲动,其产能扩张步伐不会明显停止。

但需要指出的是,尽管铝行业在国内基本金属中供需面最为不利，并面临库存的不断增长，但其价格却维持了震荡上扬。我们以为，这除了经济复苏的影响外，还有一个重要因素就是通胀预期，带动囤货或投资需求，体现了金属的金融属性。我们以为，在全球主要政府大发货币的背景下，通胀是必然的后果。而考察国际铝价及美国的CPI指标可以看出，两者高度相关。因此，就未来的铝价来看，我们预期震荡走高的可能性更大。

盈利能力预期将提升

基于铝价走高的预期，再加上扩张项目具备的资源优势，我们认为中国铝业的盈利能力还将提升。公司年中规划募资建设中国铝业公司重庆80万吨氧化铝等若干项目，预期将扩张氧化铝产能20％，扭转公司氧化铝市场份额不断下滑的形势。且这些项目均配套建设铝土矿山,产能规模约390万吨/年,资源自给率在50%以上。而从历史来看,公司自有铝土矿成本优势明显,以08年为例，其即仅为外购矿成本约七成,进口铝土矿成本约四成。新项目较高的自给率预期有助于提升公司的盈利水平。

另外，至于电力成本，虽然电价从11月20日起每度平均提高2.8分钱，高于此前的市场预期。但是，中国铝业目前自备电厂占比50％，再以吨铝耗电14,200度估算，公司吨铝成本增加约200元/吨,影响毛率水平约1.3%, 幅度相对有限。如果再考虑此前的大用户直购电试点政策，中国铝业下属厂商大部分被纳入。我们相信，电价调高对公司的影响更小。

风险关注

经济二次触底压制铝价；

动力煤价等成本价格大幅调高。

估值仅为历史中位水平

基于铝价震荡上涨及销量增长等因素，我们预期公司09年、10年实现营业额637亿元、785亿元，增幅分别为-17%、23％，净利分别为-12.35亿元、32.06亿元，折合每股收益-0.09元、0.23元，每股净资产分别为3.99元、4.17元。

由于业绩不稳定，我们以市净率对公司进行估值。中国铝业H股上市以来该值平均为1.88倍，这也接近国际金属类企业历史上的居中估值水平,但仍低于目前国际金属类企业逾3倍的市净率。考虑未来通胀预期及中国金属类企业的长期成长空间，我们给予公司对应10年每股净资产2倍估值, 12个月目标价9.50港元,为持有评级。

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