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概要
中国通信服务股份有限公司（中通服或公司）是一家由中国电信集团控股，中国移动集团与中国联通集团参股的公司。主营业务主要是提供通信网络建设服务、外包服务、内容应用及其他服务，基本贯穿除硬件外的所有通信业服务产业链。
上半年同比增速强劲，基本符合市场预期
中通服2009年上半年销售收入与净利润分别同比增长31.7%、33.3%，略高于此前市场预期的30%。其中，电信基建服务收入（TIS）、业务流程外包服务收入（BPO）与应用、内容及其他服务收入（ACO）对上半年业绩增长的贡献分别为65.4%、33.7%、0.9%。
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尽管同比数据表现强劲，但中通服的实际营收增速仅差强人意。如果剔除中通建设的影响（此收购于2008年6月起计入合幷报告），公司上半年销售收入同比增速为24.6%，而净利润同比增速则下降至25.5%。同时，相比去年下半年的业绩（不剔除中通建设的影响），公司销售收入环比下降了4%，净利润环比只增长1%。
业务结构继续调整，整体利润率维持稳定
受到国内3G牌照发放的影响，中通服上半年的业务结构继续调整。首先，电信基建服务收入（TIS）占比同比上升了5.5个百分点，因受益国内运营商投资支出大增；其次，运维收入同比大增68.9%，占业务流程外包服务收入（BPO）中的比例从14.8%激升至20.2%，成为公司增速最快的子业务；最后，来自于中国联通(600050,股吧)与中国移动的收入占比同比上升了4.5个百分点，而中国电信的收入占比也提升了1.1个百分点。
而在利润率方面，因原材料成本的下降对冲掉了人工成本的上升，中通服上半年毛利率同比基本维持稳定，但环比却下降了1个百分点。故我们预计，公司2009年全年的毛利率或将低于去年同期水平，因基建服务收入（毛利率高的业务）占比将在下半年继续下滑，且原材料成本压力将加大。
风险
上行风险：
1. 公司加大收购力度，幷受到市场欢迎。
2. 因企业的生命周期进入成熟期，公司增加股息派发比例。
3. 海外市场扩张超预期。
下行风险：
1. 2010年的基建服务收入降幅超预期。
2. 公司的利润率水平下滑超预期。
业绩增速已经见顶，企业进入成熟期
受到国内通信业投资逐步向价值链中下端倾斜的影响，中通服未来的业务发展重心也将出现相应调整。我们预计，随着主营业务（电信基建服务）收入增速的逐步下滑，公司整体的业绩增速已经于2009年上半年见顶。同时，未来的业务亮点将集中在运维业务、后期的业务流程外包服务以及海外业务拓展。
综合来看，我们认为中通服已经进入了企业的成熟期，幷很可能继续进行收购以维持一定的成长性，同时提高股息率以支撑估值水平。对于这类稳步增长型的企业，稳定幷可观的股息收益率是是否值得长期投资的关键。按目前的股价计算，我们预计公司2009年的股息收益率将达到2.89%，2010年则有望升到3.15%，与恒生指数的水平（目前为2.78%）基本相当。尽管还有一定的上升空间，但整体估值的吸引力幷不大，我们最终给予中通服持有评级，12个月目标价为4.50港币。
