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投资概要
保利协鑫成功收购江苏中能100％股权，多晶硅业务将贡献六七成的收入,再考虑成本优势,后市公司盈利增长明显。我们预期公司09、10年每股收益为0.13元、0.25元。采取业务分类估值，公司12个月目标价约为4港元,为买入评级。
实施新能源政策的必然性和可行性
近期影响保利协鑫股价表现最大的因素就是公司从控股股东手中收购江苏中能100%的股权,该公司是太阳能行业原料多晶硅的生产企业。近10年来，全球太阳能装机容量已经实现逾30％的年复合增长率。就后市来看，我们预期该市场仍将维持快速增长。
首先，新能源行业发展有其必然性，因为主要经济体均有迫切需求。欧美方面，在此轮金融危机严重冲击原有经济增长模式破灭的情况下，政府均注重培养新经济(310358基金净值,基金吧)新技术，打造经济发展新动力(310328基金净值,基金吧)。而包括太阳能在内的新能源已经成为诸多经济体譬如美国的选择，并为积极支持态度。中国方面，石油、天然气等能源储量均仅够维持经济增长二三十年，最高的煤炭则可维持百余年,但这都低于世界平均水平,相对而言，太阳资源却是用之不尽。而且,在主要经济体中中国的太阳辐射条件也处于中等偏上水平,仅低于澳大利亚和韩国。因此，中国政府大力发展太阳能也成为可选而必需的选择项。
再次，太阳能市场发展有其可行性，因为发电成本已大大降低。依据目前60－80美元/公斤的多晶硅价格,8%年资金收益率及1320小时的年发电小时数估算，光伏发电成本约为2元/千瓦时左右,如果再考虑补贴政策,成本更可能降至0.7元/千瓦时左右，与传统火电价格差距不大。可以预期，随着技术的不断进步，光伏发电的发展空间将越来越大。
政策支持明显
目前,全球主要经济体都对太阳能行业实施积极支持政策,或直接给予补贴（美国、日本）,或有税费扶持等等（德国、法国、西班牙、意大利）。中国则规划至2020年，太阳能将达2吉瓦规模。财政部则于09 年4月为建筑物光伏（「BIPV」）系统提供人民币20 元╱瓦之预付津贴。
近日，金太阳示范工程也开始实施，计划在2-3年内，采取财政补助方式支持不低于500兆瓦的光伏发电示范项目。对并网光伏发电项目，原则上按光伏发电系统及其配套输配电工程总投资的50%给予补助；其中偏远无电地区的独立光伏发电系统按总投资的70%给予补助。
而在江苏中能所在的江苏省，近期已公布一项太阳能固定电费计划，以支持于2009年至2011年期间涉及400兆瓦之太阳能安装。这是中国首个固定电费计划，从具体费率来看，这令太阳能公司具备盈利空间，预期能明显刺激当地太阳能的发展。
多晶硅供需过剩格局尚难改观 但价格大跌对公司影响有限
多晶硅的主要需求来自于半导体和太阳能行业，07年以来，后者需求更成为主导部分。
08年，西班牙市场接近2.4GWP的总安装量是全球光伏装机量超出预期的主要原因，但由于产业政策的调整，09 年其安装上限设置为500MWp，虽然其它地区如意大利将有所增长，但增长量远难抵销西班牙市场下滑造成的缺口。因此，09 年全球装机总量的下滑看来难以避免，预计为5GWp左右，较08 年下降10%以上。同时,半导体硅需求预期更下降四成左右。供给方面，09年多晶硅产量却可高达近10万吨，供求过剩形势较为严重。2010年，这一格局仍难改观，因为产量可能达到12－15万吨。因此，多晶硅价格后市预期将维持低位震荡。不过，由于成本边界及减产等因素，在近期国际形势转暖的背景下，太阳能光伏产业复苏的信号也屡屡显现，多晶硅价格已开始有所回升，中国市场已由50万元/吨上涨到55万元/吨。
但需要指出的是,多晶硅价格走低对江苏中能盈利影响并非想象中严重,而是较为有限，因为公司大部分收入来自于长期合约,期限长达8－15年，而该价格相对平稳,前5年涨幅仅为1.5倍,远低于现货市场5.66倍的涨幅。08年其合约价为100美元/公斤,我们预期09年该价格将仅回到07年约80美元的水平,而不是像现货市场产生深达75%的降幅。
收购项目优势凸出
江苏中能经营具备若干优势。首先，三氯氢硅是公司生产多晶硅的一种主要且最昂贵的生产要素，直至08年末，该原料仍严重依赖第三方供货商。但在08年2月和9月，通过工艺技术突破，公司已将氯氢化系统整合于徐州第一期及徐州第二期生产设施。徐州第三期之氯氢化系统也于09 年2 月开始营运。据公司统计，08年、09一季度及09年5月，公司所使用三氯氢硅中，约20.9%、37.3% 及77.2%为自行生产。这令公司成本下降明显，单位成本已从08年每公斤67.4美元降至近36美元, 远低于国内其它厂商50-70美元的成本水平,并为最低水平。这也非常接近国际领先厂商的成本。
其次，公司享受税收优惠政策，获准豁免缴付截至2008年及2009年12月31日止年度两年之企业所得税，并将于截至2010年、2011年及2012年12月31日止年度获豁免缴纳一半新企业所得税（即税率为12.5%）。
再次，规模优势。经过连续三期的建设，公司多晶硅产能将高达1.8万吨,为亚洲第一、国际第三，这将为公司经营带来规模效应。而且，这三期项目的建设投产及达产时间均远少于同业，效率快25％以上，也体现了公司良好的经营管理。
在产能扩张的情况下，公司产量已经从08年一季度的302吨增至08年四季度的624吨，09年一季度更高达1094吨，呈现快速增长态势。我们预期后市产量也较为乐观，下半年季度产量可高达2000－3000吨。
最后，公司正向下延伸产业链, 计划明年达成1吉瓦产能自行生产硅片及硅碇。2009年到2015年,晶澳太阳能、无锡尚德等5家下游企业会向江苏中能采购总量为15.2GW的硅片，显示该项目市场销售无忧。而据比较，公司硅片成本有望较行业平均低一成以上。
电汽主业成长依旧盈利或改善
保利协鑫原有主业为在内地主营热电厂，供应电力和蒸汽，除了主要的火电外，公司还通过垃圾、水力等发电，推行环保和绿色能源令公司具备政策优势，不仅天然气及环保能源发电较传统燃煤发电厂电价高17%至33%，公司还享有电网调度优先权，并获授更高的利用小时。另外，09－10年公司电气主业还将保持成长，权益电力装机容量年增50MW以上，明年增至800MW以上，权益蒸汽量也将从目前的1657吨/小时增至1725左右。
虽然698MW的权益装机量远不敌其它公司上万兆瓦的规模，公司难以享受规模优势，单位能耗也相对较高，影响了主业盈利。但值得一提的是,保利协鑫已收购内蒙古多伦协鑫矿业公司55%的股权, 多伦煤矿探明总储量为8244万吨，规划年产120万吨煤,并预期将在2009年下半年正式投产,这可能帮助公司缓解电煤成本。而且，公司控股股东朱共山在河南还拥有若干煤矿资产，储量超6亿吨，将来也不排除注入上市公司的可能。
风险
多晶硅价格下跌超预期；
薄膜电池等凭借成本优势等大量吞噬多晶硅发展空间。
股价低估将有表现空间
综合而言，未来两年江苏中能将为公司贡献六七成的收入,再考虑成本优势,后市公司盈利增长明显。我们预期公司09、10年将分别实现收入、净利76亿/16亿元、126亿/27亿元,每股收益为0.13元、0.25元,同比增速为-10%、97％。
估值方面，公司原有主业防御性强，新能源主业成长性明显。就目前同业估值水平来看，香港电力股预期市盈率在10倍以上, 国际多晶硅及硅片生产商预期市盈率在40倍和20倍以上。考虑公司规模不占优势，我们保守分别给予两项业务对应2010年10倍和15倍的市盈率估值，则12个月目标价约为4港元,仍为买入评级。
(辉立证券)
